【門窗幕墻網(wǎng)】19H1略低于預(yù)期，業(yè)績增長較快

公司19H1實現(xiàn)營業(yè)收入20.35億元，YOY+39.13%；歸母凈利潤2.61億元，YOY+22.80%。其中19Q2實現(xiàn)營業(yè)收入11.03億元，YOY+40.91%；歸母凈利潤1.52億元，YOY+33.05%，業(yè)績略低于我們預(yù)期。公司作為光伏玻璃行業(yè)龍頭，加速產(chǎn)能擴張，積極推進超薄光伏玻璃、雙玻組件等技術(shù)革新，營收和利潤增速有望保持穩(wěn)健，預(yù)計公司19-21年EPS為0.39/0.57/0.72元，維持“增持”評級。

毛利率相對平穩(wěn)，費用率拖累凈利率水平

公司毛利率相對平穩(wěn)，費用率拖累凈利率水平。公司19H1銷售毛利率、凈利率分別為28.15%/12.85%，同比下滑0.45/1.71pct。公司成本管控力度有待增強，19H1期間費用率13.63%，同比上升2.63pct；其中銷售/管理/財務(wù)/研發(fā)費用率分別同比變動+1.46/-1.09/+0.54/+1.72pct，銷售費用率增大系銷量大幅增加及平均運輸距離增加導(dǎo)致運輸費用整體上漲所致；研發(fā)費用率增大系研發(fā)項目增加所致。資產(chǎn)負債率有所增加，19H1資產(chǎn)負債率49.11%，同比增加2.36pct。

積極擴張產(chǎn)能，公司行業(yè)地位確立

公司積極擴大及優(yōu)化境內(nèi)外生產(chǎn)基地，提高產(chǎn)出效率，強化對上游議價能力，降低單位成本。目前公司光伏玻璃日熔化量為5400噸，在全球光伏玻璃行業(yè)排名第二，市場占有率約20%；另有優(yōu)質(zhì)浮法玻璃日產(chǎn)量1200噸。公司安徽鳳陽第三座1000t/d的光伏玻璃熔窯已于19年4月點火；越南兩座1000t/d的光伏玻璃熔窯將于2020年陸續(xù)點火并投入運營；兩座300t/d的光伏玻璃熔窯預(yù)計于19H2完成冷修任務(wù)，進一步提高生產(chǎn)效率。另外，公司擬在安徽鳳陽新建年產(chǎn)75萬噸光伏組件蓋板玻璃項目，該項目包含2座1200t/d的熔窯及配套加工生產(chǎn)線，預(yù)計于2021年陸續(xù)投產(chǎn)。

綁定下游大客戶，靜待行業(yè)景氣度提升

公司與隆基簽署了光伏鍍膜玻璃長單銷售合同，合同銷量合計1.62億平方米，預(yù)估合同總金額約42.5億元(含稅)；合同履行期限為自2019年7月1日起至2021年12月31日，將助力公司未來增長。我們認為19年光伏玻璃行業(yè)存在較大的供給缺口，國內(nèi)上半年光伏裝機規(guī)模僅11GW左右，隨著光伏補貼項目的落地，光伏玻璃供應(yīng)將更加緊張，我們預(yù)計下半年光伏玻璃價格中樞相比上半年將有所提升，行業(yè)有望進入高景氣周期。

光伏玻璃龍頭擴張正當其時，維持“增持”評級

公司是全球第二大光伏玻璃企業(yè)，產(chǎn)能擴張迅速，新建窯爐在能耗等方面優(yōu)勢明顯，低生產(chǎn)成本鞏固盈利護城河，19H1營收增長穩(wěn)定，我們維持公司19-21年EPS預(yù)測值0.39/0.57/0.72元，參考可比公司19年29.38x估值水平，考慮到公司技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先，增長速度較快，我們認為公司19年合理PE為30-32x，對應(yīng)目標價11.70-12.48元，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：光伏景氣度、光伏玻璃窯建設(shè)進度、產(chǎn)品良率不及預(yù)期等。