【門窗幕墻網】2019年膠粘劑與密封膠市場規模合計超千億元，其中密封膠占比超過60%。根據中國膠粘劑和膠帶工業協會的統計，2019年我國膠粘劑（僅具備粘接作用）與密封膠（主要起接縫、密封作用）兩類產品合計銷售量/銷售額分別達872萬噸/1119億元，同比分別增長5.4%/8.9%，10-19年CAGR6.8%/7.8%。2019年膠粘劑/密封膠銷售額分別為403/716億元，占比36%/64%。根據《中國膠粘帶和膠黏劑市場報告及“十三五”發展規劃》，到2020年末，我國膠粘劑銷售額將達1328億元，預計20年行業邊際新增市場規模約209億元。

密封膠是一種用來填充構形間隙、以起到密封作用的膠粘劑，具有防泄漏、防水、防振動及隔音、隔熱等作用，種類眾多，應用各領域廣泛。膠粘劑與密封膠素有“工業味精”之稱，其中密封膠是指隨密封面形狀而變形、不易流淌，有一定粘結性的密封材料，通常以瀝青物、天然樹脂或合成樹脂、天然橡膠或合成橡膠等干性或非干性的粘稠物為基料。密封膠種類、型號眾多，根據聚合物成分標準，密封膠大致可分為有機硅類、聚氨酯類、環氧乙烷類、聚硫類、丙烯酸類密封膠。

其中，有機硅類密封膠應用廣泛，其他種類各有所長。有機硅密封膠主要指硅酮類，產品耐候性良好，主要應用于幕墻、中空玻璃等建筑領域，近年來加大應用于新能源、航天航空和醫療等高端領域。改性硅酮膠較普通硅酮膠具備更好的粘接性與可涂飾性，且適用于不斷放量的裝配式建筑市場。其他密封膠主要包括聚氨酯類與硅膠類，因其耐酸堿和對基材沒有腐蝕性的特點，多用于建筑、公路以及汽車密封領域。聚硫類和丙烯酸類密封膠環保性能較好，兼具較優的耐油性和耐熱性，主要用于土木建筑和航空航天領域的密封需求。

建筑密封膠：裝配式催生百億市場，集采/新領域優化供給格局

規模：傳統市場穩健，裝配式建筑膠貢獻新百億市場

19年泛建筑密封膠市場規模約272億元，占密封膠市場規模近四成。根據中國膠粘劑與膠粘帶工業協會的統計，2018年膠粘劑與密封膠整體市場中與建筑相關的建筑/施工/民用工程/裝飾工藝與裝配式作業及其他銷量占比分別為29%/7%，合計占比達36%，為最大的細分應用領域。按照此比例估算，19年含基建、裝配式建筑等泛建筑領域及傳統建筑用膠領域（幕墻、中空玻璃、門窗及裝飾）在內的建筑用膠粘劑與密封劑整體市場合計約425億元，按照膠粘劑與密封膠占36%/64%計算，建筑密封膠市場規模約272億元。

從下游市場看，幕墻、門窗及裝飾、中空玻璃三大建筑傳統領域用密封膠市場規模分別為49/34/21億元，合計104億元，剩余市場主要為基建及裝配式市場等非傳統建筑領域用膠。其中有機硅室溫膠（RTV）室溫膠占比70%，市場規模約72.8億元；根據東方雨虹2020年建筑密封膠宣傳材料測算，17年橋梁、大壩等用密封膠約50億元，按照18-19基建投資增速3.8%計算，19年市場規模約54億元，剩余為其他基建等建筑領域用膠。

從建筑密封膠內部來看，有機硅室溫膠（RTV）應用最為廣泛，銷量占比超過70%。有機硅密封膠是應用范圍最為廣泛的一類密封膠產品，根據全國硅產業綠色發展戰略聯盟（SAGSI）的統計數據，19年國內RTV產量92.8萬噸，銷量88.6萬噸，16-19年建筑領域銷量占比為63.8%/62.5%/61.8%/60.4%，均在60%以上，是RTV用量最大的領域。而根據中國膠粘劑與膠粘帶行業協會的統計，RTV在建筑用膠領域的份額超過70%，較SAGSI統計的近四年銷量平均占比62.1%略高。

有機硅密封膠在建筑領域的應用包括建筑幕墻、門窗等裝飾密封和中空玻璃加工三個方面，市場規模穩健增長。根據中國幕墻網的數據，19年以三大應用領域為主的建筑用密封膠（含RTV及其他種類）產值99.3億元，YOY+2.2%，延續18年增速放緩趨勢，系我國一系列房地產調控政策的出臺以及商場、酒店等商業建筑新建需求下降。從建筑用密封膠品種總看，根據SAGSI數據，19年建筑領域消耗RTV約53.5萬噸，同比增長10%，約占我國全部RTV消費量的60.4%。其中建筑幕墻/門窗密封和裝飾裝修/中空玻璃加工領域分別消耗RTV約25/18/11萬噸，占比47%/33%/20%，相較于08年，建筑幕墻、中空玻璃占比顯著增加。

受益于三大傳統領域的持續增長，我們預計20年建筑用RTV市場規模78億元，同比增長7.1%。若按RTV占建筑用密封膠市場規模的70%測算，幕墻、門窗裝飾、中空玻璃三大傳統建筑領域用密封膠市場分別為54/36/22億元，合計共111億元。我們的測算基于對三大傳統細分市場的分析：

（1）幕墻：建筑幕墻是建筑的外圍護結構，由支承結構體系與面板組成，其相對建筑主體有一定位移能力，密封膠主要用于承受接縫位移以達到氣密、水密的目的。根據中國建筑金屬結構協會18年我國建筑幕墻行業產值達4100億元，根據《建筑裝飾行業十三五規劃》，2020年我國建筑幕墻行業產值要達到5000億元，19/20年均增速10.4%，考慮幕墻均價每年5元/㎡的增長測算得19/20幕墻面積同比增9.8%。19年建筑幕墻用RTV銷量為25.3萬噸，在此基礎上以9.8%增速計算，建筑面積建筑幕墻行業發展有望形成20年建筑幕墻用RTV膠28萬噸/38億元的市場規模。

（2）門窗裝飾：建筑裝飾及門窗用膠和房地產行業關聯度大，受融資偏緊、三四線城市期房銷售等因素影響，2014年11月以來房屋新開工向房屋竣工傳導周期拉長。19年下半年竣工增速開始反彈，我們預計20年竣工好轉趨勢不變，同時住宅及非住宅翻新需求隨房屋使用年限增長而增長，增量+存量房屋裝修面積20年同比增速4.2%。19年門窗裝修用RTV膠17萬噸，以此增速計算我們預計20年達到18萬噸/25億元。

（3）中空玻璃：節能保溫隔熱和密閉技術是我國鼓勵發展的建筑重點節能技術之一，中空玻璃則是門窗節能材料的代表，在中空玻璃二道密封上，硅酮類密封膠的耐老化、使用壽命、環保等綜合性能得以充分展現。以18-19年中空玻璃RTV產值增速均值5.8%計算，我們預計20年中空玻璃用RTV膠市場規模達達11萬噸/15億元。

裝配式建筑進入快速成長期，未來5年新增面積有望超40億平。2019年我國裝配式建筑面積約4.2億平方米，同比增長44.64%，新建裝配式建筑面積占新建建筑面積的比例約13.4%，較18年提升3.4pct。2017年《“十三五”裝配式建筑行動方案》規劃要求，到2020年全國裝配式建筑占新建建筑的比例達到15%以上，其中重點推進地區要高于20%，國辦發《關于促進建筑業持續健康發展的意見》中要求，到2025年裝配式建筑占新建建筑的比例要達到30%，假設20-25年每年新建建筑面積的增速為2%，裝配式建筑滲透率平均每年增加3pct（最終2025年達到31.4%），我們測算2025年裝配式新建建筑面積約11億平，20-25年CAGR+17.6%。

裝配式建筑預制件接縫眾多，帶動密封膠需求提升，我們預計2025年有望催生150-222億元新增密封膠市場。根據硅寶科技公告和集泰股份調研，裝配式建筑密封膠用量是目前門窗傳統膠用量的兩倍左右，每平方米建筑面積用膠需求約為1kg。若2020年裝配式建筑面積達到5.2億平米，我們預計將帶動密封膠需求量約52萬噸，市場規模71-105億元，根據上文測算，若2025年新建裝配式建筑面積達11億平米，裝配式建筑密封膠市場將達150-222億元，20-25年CAGR+17.6%，有望成為建筑密封膠下游需求增長最快的細分市場。

裝配式建筑對密封膠性能要求提升，MS密封膠等高性能產品未來市場廣闊。裝配式建筑以部件預制化為核心，采用系統化設計、模塊化拆分、工廠制造和現場裝配的建造流程，構件拼接后會產生數量眾多的接縫，若密封防水不當容易成為滲透的節點。由于裝配式建筑中混凝土構件表面特性及板塊位移等因素，其對密封膠粘接性能、彈性、耐候及可涂飾性提出了更高的需求，傳統建筑用硅酮膠具有較好的耐候性與低模量（高彈性與位移能力），但在混凝土構件的粘接性和可涂飾性方面較差，與裝配式建筑匹配度不如MS密封膠。

2018年8月1日正式實施的國家標準《硅酮和改性硅酮建筑密封膠》（GB/T14683-2017）首次單獨列出MS密封膠位移能力、模量、彈性恢復率等重要性的具體判定指標，并明確改性硅酮建筑密封膠適用于建筑解封和干縮位移接縫用。根據中國膠粘劑與膠粘帶行業協會的數據，MS密封膠在日本建筑密封膠市場的份額超過50%，而在2019年，皇馬科技擬投資建設5萬噸MS樹脂產能（MS密封膠主要原材料），有望打破德國瓦克等國外企業在該領域的技術壟斷。

集采：民族密封膠品牌優勢突出

下游房地產及建筑幕墻行業加快推進集采模式，密封膠龍頭品牌力顯現。根據Wind數據，TOP100房地產企業銷售面積市占率已從2014年的22%提升至2019年的44%，20年上半年提升至48%。隨著下游房地產企業集中度和精裝修比例的提升，集采模式越來越受到地產商的青睞。目前，防水、管材、瓷磚、涂料、木門、五金等多個建筑材料產品均已實現了房地產企業集中采購。

集采驅動國產密封膠龍頭市占率提升。與五金行業類似，建筑密封膠并非最終產品，一般需與幕墻、門窗等產品結合使用，因此廣泛采用“甲指乙供”的供貨模式。密封膠企業通過招投標入庫以后，后期由經銷商在房企選定的合格供應商庫中選擇具體供應商，品牌、價格、服務、資金等則是房企考核重要因素。根據中國房地產業協會的統計，密封膠企業TOP10首選率自17年77%提升至20年的88%，中小型廠家份額被進一步擠占。此外，國內龍頭企業在價格、交貨服務等方面較外資龍頭更具優勢，根據房地產500強評選結果，TOP10密封膠供應商僅有道康寧一家外資企業，2020年上榜品牌全部為國有品牌，而中國建筑裝飾協會評選的建筑密封膠十強品牌中也僅有2個國外品牌上榜，未來隨著集采模式的進一步發展，國產密封膠龍頭市占率有望持續提升。

環保成本壓力加速行業出清，進口替代有望加快

密封膠大行業小公司特征明顯，行業集中度仍有待提升。我國密封膠行業中國內企業集中度較低，低端市場競爭充分，中小型企業數量多。根據國家統計局數據，2011-2015年全國規模以上密封用填料及類似品制造業企業數量維持在180-200家。

整個膠粘劑與密封膠市場競爭充分，但建筑密封膠與RTV市場Top10份額約50%。根據我們的測算，整個膠粘劑與密封膠行業規模廣闊，細分行業眾多，龍頭市占率較低，回天、集泰、硅寶、康達、高盟等五家已上市企業合計市場份額低于4%，17-18年由于環保、成本波動等因素小企業出清，五家合計市占率分別提升0.25/0.56pct。但相較于整體膠粘劑與密封膠市場，RTV和建筑密封膠細分市場集中度較高，18年行業CR5（硅寶、白云、之江、集泰、中原）合計收入占建筑室溫膠/密封膠市場的份額分別為35%/43%，CR10為47%/58%，市場相對集中，龍頭占據較大市場份額。

高端應用領域國際巨頭占優，國產品牌力求突破。國有品牌憑借工程端優勢在建筑密封膠領域已占領相當份額，但是新能源、電子、汽車結構等領域仍由國際化工巨頭陶氏、富樂、漢高、3M等占據，主要系：1）國內品牌多依靠價量占領市場，對研發、服務等能力建設不夠重視；2）國外密封膠產業發展較早，國外龍頭通過在國內建立合資企業或生產基地降低生產成本，在市場占有率和技術研發上占有明顯的先發優勢。

研發+成本+環保壓力增大，龍頭企業強者恒強

環保要求及成本上升加快行業優勝劣汰，行業走向規范和集中。密封膠行業政策主要聚焦于行業環保轉型、新型密封膠開發及在電子等高科技領域的應用等，根據中國膠粘劑和膠粘帶行業發布的行業“十三五”發展規劃，要堅決淘汰部分落后產能、有害物質含量和Voc排放不達標的產品，限制溶劑型氯丁橡膠類、丁苯熱性橡膠類、聚氨酯類和丙烯酸酯類等通用型膠粘劑生產裝置的新建、改擴建，鼓勵發展無溶劑型膠粘劑、水基型膠粘劑、新型熱熔膠以及其他環保節能型膠粘劑產品，企業的研發成本、環保成本加大，大企業在融資渠道、研發實力等更有優勢，產能受限的小企業逐漸退出行業。

此外，17-18年DMC（有機硅密封膠主要原材料）、MDI（聚氨酯膠主要原材料）等原材料成本大幅上漲，但產品價格上漲滯后體現，主要企業毛利率明顯回落，小企業風險抵御能力差而加速退出，行業進一步集中。根據中國建筑裝飾協會行業數據，建筑密封膠企業數量近幾年維持在300-320家左右，獲得協會認證的合格企業數目則在100家左右。

原材料成本占比高，未來價格穩定有助盈利提升

密封膠成本構成中原材料占比高達90%，受上游石化行業影響大。根據集泰股份2019年年報，公司有機硅/水性/其他密封膠成本構成中，原材料占比最高，分別為91.7%/89.6%/93.4%。依據不同產品的類型，密封膠原材料主要為硅橡膠、合成橡膠、聚氨酯等，為石化產品或衍生品，各種顏填料和助劑如鈦白粉、高嶺土、碳酸鈣等則屬于礦物化工產品，石化與化工行業價格透明，其波動向終端產品的傳導順暢。

原材料價格波動大，毛利率敏感度高。以應用范圍最廣的有機硅密封膠為例，根據硅寶科技招股說明書，有機硅密封膠主要原材料為107基膠（羥基封端的聚二甲基硅氧烷）、201甲基硅油及碳酸鈣，合計占營業成本84%，其中107硅橡膠和201甲基硅油分別占比62%/14%，其均為有機硅產業鏈的深加工產品，剩余8%為碳酸鈣成本。而有機硅中間體DMC（二甲基環硅氧烷混合物）或D4（八甲基環四硅氧烷）等是制造107膠的主要材料，市場上通常以DMC價格每噸加價1,000元左右作為107硅橡膠的表征價格，近幾年我國有機硅室溫膠平均價格與DMC平均價格變化趨勢基本一致，但由于密封膠下游多為大型建筑幕墻工程企業和集裝箱企業等，價格調節頻次較低相對穩定，密封膠企業毛利率對DMC價格較為敏感。

DMC價格進入底部整固階段，有利于有機硅密封膠毛利率提升。我國DMC價格變動可分為三個階段，08年之前供給不足價格處于高位，08-16年國內產能擴張帶動價格下行，DMC價格于2016年7月創歷史新低，全球DMC裝置普遍停產、減產。16年之后供給增速減緩、環保限產，疊加國內地產景氣及出口大增，DMC價格迎來2年上行周期。18年9月以來DMC價格大幅下滑，主要受以下因素影響：1）地產等領域需求回落；2）金屬硅、甲醇等原材料價格回落；3）合盛、新安等新增供給逐步投產，供大于求格局重現。

根據百川盈孚統計數據，截至2019年底，中國有機硅中間體（DMC）產能達到155萬噸/年，國內較為確定的有機硅中間體在建項目產能31萬噸/年，且將集中于2020-2021年投產，未來包括合盛硅業、云南能投等企業仍有遠期項目建設規劃。考慮到2020年6月行業開工率僅72%，低于過去三年平均開工率79%，我們認為DMC供給端的壓力仍存，密封膠企業利潤率仍有望提升。

公司比較：化工企業加快渠道拓展，建材企業切入新產品

競爭格局：建筑密封膠龍頭區域特征明顯

硅寶科技和集泰股份是國內建筑有機硅密封膠龍頭企業，上市后加快全國生產基地和渠道布局。從建筑密封膠市場看，白云、之江、安泰（集泰股份旗下密封膠品牌）、硅寶、中原、陶熙（原道康寧）等密封膠龍頭企業經過長時間的發展，在國內已具有一定的知名度。除西北地區外，19年各地區建筑密封膠市場TOP4合計市場份額基本都在35%以上，其中之江、白云、安泰在除西部外的其他地區具有廣泛市場，硅寶在華中、西南和西北地區占據優勢，集泰在華南、華北和東北地區占據優勢。19年硅寶/集泰收入中有機硅密封膠收入分別為8.6/7.2億元，占總收入比重分別為84%/71%，建筑領域收入分部為7.8/6.2億元，占比分別為76%/61%。之江/白云/中原均為非上市企業，根據東方雨虹2020年密封膠宣傳資料，18年3家公司收入分別為16/9/5億元。

國內密封膠龍頭積極擴產，高端領域收入占比趨于提升。隨著國內龍頭對小廠和外商市場份額的加速占領，龍頭企業產能利用率不斷提升，19年硅寶產能利用率達81%，較18年提升23pct。硅寶科技/集泰股份充分利用上市公司融資優勢，加速產能擴張，20年6月硅寶與集泰分別公告擴產密封膠產能共計10/11萬噸，建成后較目前產能均翻番。從結構看，傳統硅酮密封膠等產能難以匹配快速增長的裝配式建筑、新能源、電子等高端市場需求，硅寶、集泰、之江等公司均增加了改性硅酮膠等裝配式建筑用膠及光伏/電子用密封膠產能，產品結構走向高端，未來高端領域收入占比有望提升。

此外，防水、涂料等建材龍頭向膠粘劑市場加快延伸，未來裝配式建筑密封膠有望實現率先突破。東方雨虹主業為防水，但看好各種膠粘劑在環保、牢固、空間節約等方面的優勢，旗下瓷磚膠業務主業依托華砂進行，2018年北京住博會上，東方雨虹推出YS系列改性硅酮密封膠，擬進軍裝配式建筑密封膠市場，2019年雨虹密封膠收入規模2億元以上。三棵樹主要在向房地產和施工企業配套涂料銷售時，配套銷售家裝密封膠，19年膠粘劑收入近2億元，19年在安徽建成4.25萬噸瓷磚膠產能。建材龍頭進軍膠粘劑行業，主要依托于其自身已有的生產、銷售、客戶資源，以期實現渠道協同效應。

密封膠產品功能屬性更強，生產成本占比高但銷售費用占比低，而消費建材產品渠道和審美性相對更強。相較于涂料、防水行業龍頭，密封膠上市公司運輸費用占收入比重均處于低位，硅寶主要通過全國性的生產與銷售布局降低運費，2019年末全國有9家子公司、4個銷售分公司，并在全國30多個省市有約300家經銷商。集泰股份則以直銷為主，進行集中化生產再轉運至各地銷售，并通過同物流供應商合作以降低費用率。另外從人員結構看，密封膠企業生產人員占比多，而銷售人員占比少，主要系密封膠龍頭重點綁定大客戶，19年硅寶與三棵樹的直銷：經銷收入占比均為4:6，但銷售費用率較三棵樹低13.5pct，渠道屬性和品牌拓展相對較弱。

從密封膠行業內部來看，原材料價格下行，利潤率提升有望推動龍頭ROE回升?；靥煨虏?硅寶科技/集泰股份19年ROE較18年均有提升，同比分別提升2.7/7.3/13.5pct。在資產周轉率和杠桿保持相對穩定的基礎上，主要系17-18年上游原材料DMC的價格大幅度波動，而價格提升滯后反應，導致密封膠龍頭企業19年毛利率均有大幅上漲。

龍頭企業在建筑/工業等細分領域展開差異化競爭，通過渠道、服務與研發實力提升構建自身核心競爭力。相較于建筑密封膠，工業密封膠規格眾多、技術要求高，龍頭企業盤踞在不同細分領域，如回天新材下游建筑業務少，交通設備、電子電器、可再生能源業務占比高；硅寶19年工業領域收入僅占有機硅密封膠總收入的9%，以汽車膠、電子膠、電力環保膠、道橋膠為主；集泰下游集裝箱收入占比高，17H1收入占比達33%。由于建筑領域競爭較為充分，龍頭多采用經銷為主提升渠道廣度和深度，近年來隨著地產集采興起，向下游房地產商直銷收入增加；在工業領域，尤其是電子、新能源等高端技術領域，密封膠企業多通過和客戶簽訂協議形成穩定合作關系進入新領域并占據一定市場份額。

商業模式：直銷+經銷并行，綁定大客戶加強渠道布局

經銷拓渠道，直銷?？蛻?，密封膠龍頭加快搭建全國銷售網絡。密封膠企業下游客戶主要包括建筑施工企業、工業制造企業和家庭消費者等，不同客戶在產品性能要求、用量和廠家篩選標準等方面有明顯不同。經銷渠道一般具有廣覆蓋和較高的市場滲透能力，能夠快速拓展非優勢市場及中小客戶，同時將存貨、應收賬款等經營風險轉移；而直銷渠道能夠強化公司對終端市場的掌控力，保證產品及服務質量，便于同客戶建立長期合作關系，并對客戶的定制化及技術服務等高端需求快速反應。

工業領域多以直銷為主，以滿足客戶的技術服務需求，而建筑領域渠道選擇大多與公司經營策略相關。硅寶科技與集泰股份均以直銷渠道為主發展工業膠業務，通過強化技術服務，鞏固并拓展大客戶戰略合作關系。而在建筑領域，集泰以直銷為主，19年直銷：經銷在6:4左右，主要面向百強房企、大型建筑幕墻與建筑設計企業；硅寶科技基于下游業主資金風險較大的考量，則以經銷渠道為主。此外，集泰股份在下游集裝箱行業集中度較高，大客戶較多，同時為加大房地產集采布局提供了經驗。以集泰為例，由于直銷面對終端客戶，且一般需要附加服務，價格相對經銷更高，毛利率高，但其運輸等銷售費用較經銷則更多，且由于直銷一般需要墊資，應收賬款周轉速度較慢。

“技術+服務”支持龍頭企業構建渠道護城河，新/小企業面臨市場開拓壁壘。密封膠的適用具有一定的技術要求，渠道終端技術支持與服務的優劣直接影響客戶使用效果。對于建筑及家裝客戶，其使用效果較大程度上取決于施工方，對于工業裝備制造業客戶，由于其制造型號多樣，變化較多，需要渠道代表實地指導，并根據客戶需求及時調整系統解決方案，提供量身訂做的技術服務。因此，集泰更加重視直銷渠道建設，整合銷售、客服、生產、售前研發、售后技術支持等多層次多門類的人力資源，盡可能快速響應客戶需求；硅寶科技在工業領域以直銷為主，建筑領域則以經銷為主，但仍然注重渠道配套的技術服務支持，通過委派銷售人員到各大區長期駐扎，協助當地經銷商深度開發市場、為客戶提供更及時、優質的技術支持及服務，并借此獲得市場一手資料，及時地調整策略應對市場變化，防范因經銷體系出現問題而帶來的風險。

密封膠龍頭綁定下游大客戶，加快直銷渠道布局。近年來，建筑領域的公裝、幕墻等市場發展較為緩慢，房地產因精裝修集采增加，逐漸建立了密封膠供應品牌庫，也為建筑密封膠企業進軍集采提供了新渠道。截至2020年中，硅寶科技已先后入圍萬達集團、恒大地產、綠地集團、龍湖地產、世茂地產等大型房地產品牌庫，2019年新入圍碧桂園、陽光壹佰等16家地產商；而集泰在前100家房地產商中已合作的有90家。電子、新能源等高端領域由于技術、資金等壁壘客戶較為集中，具備研發、生產和穩定供應能力的密封膠企業數量稀少，故一旦形成合作關系即可保持合作的穩定性。

總結來看，我們認為國內密封膠行業將在裝配式建筑機遇下迎來快速發展，龍頭企業通過集采渠道建設、加快產能投放和延伸新領域有望實現快速增長。

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