重要事件:

10月30日公司發(fā)布2012年第三季度報(bào)告,實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入56.6億元,同比增長(zhǎng)47.5%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)3.04億元,同比增長(zhǎng)39.3%;第三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.9億元,同比增長(zhǎng)81.3%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)1.28億元,同比增長(zhǎng)61.5%;1-9月份實(shí)現(xiàn)EPS 為0.54元,業(yè)績(jī)略超我們的預(yù)期。

我們的觀點(diǎn):

長(zhǎng)期看好的邏輯:幕墻橫向整合高端裝飾具備再造一個(gè)“江河”的市場(chǎng)空間首先,公司傳統(tǒng)的幕墻業(yè)務(wù)與新興的高端裝飾業(yè)務(wù)在客戶群體上高度吻合,為公司由過(guò)去單一幕墻訂單向“幕墻+內(nèi)裝”復(fù)合訂單轉(zhuǎn)變提供了契機(jī),相當(dāng)于在業(yè)務(wù)規(guī)模上為公司加了一個(gè)放大器。其次,幕墻施工和內(nèi)裝施工存在共同的建安成本,將幕墻項(xiàng)目和內(nèi)裝項(xiàng)目打包給公司來(lái)做,可以達(dá)到公司與業(yè)主的雙贏。再次,幕墻向裝飾的橫向整合是由相對(duì)低凈利率的業(yè)務(wù)向上延伸,比反向整合的效果更好。

幕墻業(yè)務(wù)是利潤(rùn)率下滑的主因,協(xié)同效應(yīng)初顯致費(fèi)用率下降公司前三季度綜合毛利率和凈利率分別為19.21%和5.29%,同比下降3.38pct和0.39pct,環(huán)比下降2.63pct 和0.35pct。我們認(rèn)為,利潤(rùn)率出現(xiàn)下滑主要有兩個(gè)原因:一是公司09年拿的幕墻訂單回報(bào)率相對(duì)差一些,而其中有比較多是在今年確認(rèn)收入;二是毛利率較低的海外業(yè)務(wù)占比上升。

公司前三季度期間費(fèi)用率為11.13%,同比下降2.37pct,環(huán)比下降1.65pct。我們認(rèn)為,期間費(fèi)用率的下降一方面與管理層綜合判斷今年經(jīng)濟(jì)環(huán)境,主動(dòng)收緊費(fèi)用開(kāi)支有關(guān),另一方面也反映了公司幕墻與裝飾業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。

高成長(zhǎng)趨勢(shì)不減,經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善公司前三季度收入和凈利潤(rùn)增速分別為47.5%和39.3%,同比上升33.4pct 和24.4pct,環(huán)比上升20.1pct 和12.7pct,收入確認(rèn)有季節(jié)性的干擾因素存在,但總體上看,高成長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)依然延續(xù)。

公司第三季度經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)30.3%,收現(xiàn)比(銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入)指標(biāo)維持平穩(wěn),凈現(xiàn)比(經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/營(yíng)業(yè)收入)指標(biāo)則有望由負(fù)轉(zhuǎn)正,經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善的趨勢(shì)較為明顯。

預(yù)計(jì)公司12-14年EPS 分別為0.83元、1.08元和1.35元,維持“增持”評(píng)級(jí)在不考慮承達(dá)集團(tuán)并表影響的前提下,我們預(yù)計(jì)公司12-14年EPS 分別為0.72元、0.85元和1.08元;考慮承達(dá)集團(tuán)并表增厚公司12-14年EPS 分別為0.11元、0.22元和0.27元,則公司12-14年EPS 分別為0.83元、1.08元和1.35元。目前股價(jià)對(duì)應(yīng)公司12-14年P(guān)E 分別為20.4X、15.6X 和12.5X,維持“增持”評(píng)級(jí)。