鐵礦石基本面利空幾成定局，2014年礦價中樞預計將由2013年的125美元/噸下移至115美元/噸，上方壓力位預計難以突破140美元/噸(對應內盤1040元/噸)。鐵礦石期貨上市后為黑色鏈品種套利打開巨大空間，鋼、礦套利大有可為。

2013年10月18日，全球首個實物交割的鐵礦石期貨亮相大連商品交易所[微博]。至此，煤焦鋼礦產業鏈上下游品種打通，黑色鏈品種開啟新的篇章。鐵礦石長期供給過剩趨勢確定，期礦上市后迅速復制新交所(SGX)掉期遠月貼水結構。受制于參與者結構及流動性問題，鐵礦石上市初期成交平緩，主力1405合約在900—960元/噸區間窄幅整理。對比黑色行業基本面，鐵礦石無疑是產業鏈中供給過剩最明確的一端。

鐵礦石基本面供應過剩明確

礦價看跌根源來自上游產能釋放與下游需求收縮錯配的時空差。經過四萬億元的投資刺激，國內鋼材投資在2011年年中達到高點。考慮高爐1—2年的投產周期，這部分產能在2012—2013年已經投放。但國際礦商投資高峰在2011年下半年到2012年才顯現。結合礦山投產3—4年的周期，對應礦石產出高峰將出現在2014—2015年。礦石產出高峰遭遇中國經濟放緩，2014年鐵礦石基本面利空格局明確。

盡管在上游寡頭壟斷的情況下，四大礦山定價能力較強，但從成本角度出發，基于高額的固定資產投資，礦商只能在完全投產的情況下才能降低噸礦成本，實現規模經濟。且當前礦價遠高于四大礦山成本線，對于礦山來說，產能完全釋放是最好的選擇。這一釋放效應在2013下半年已經有所顯現。綜合全球四大礦山產量，2013年1—3季度累計產量增速由2012年的5%上漲至10%。市場預計2014年全球礦石新增供應量約1.2億噸。

與礦山投產高峰相矛盾的是，全球鋼材需求在2014年難有亮點。根據國際鋼鐵協會統計，2013年1—10月，全球粗鋼產量同比增長6.6%，主要增長力量來自中國、美國及歐盟鋼材產量恢復。美國粗鋼產量增速源自電爐煉鋼的擴張，而電爐的原料主要為廢鋼而非鐵礦石。歐洲2013年鋼材產量雖有恢復，但利潤指數顯示當地鋼廠2012—2013年間多為虧損，2014年歐洲鋼廠減產概率較大。

中國不僅占全球將近一半的鋼材產量，同時也是全球60%貿易礦的購買方，因此不論是從絕對體量還是相對增速來看，全球礦石需求關鍵仍然在中國。2014年中國鋼材產能在環保政策及產業內生增速放緩的抑制下將呈現弱勢增長。2011—2012年鋼材行業持續虧損決定了近年鋼材固定投資增速放緩。以往環保整治之說流傳甚久，但都是“雷聲大、雨點小”。隨著2013年年末河北等地的防治污染條例發布，小鋼廠減產、停產消息頻發，市場心態開始轉變，“或許這一次，狼真的來了”。

不過，對于鐵礦石來說，真正的需求關鍵在于鋼鐵產量增速。分行業來看，2013年下半年以來，房地產行業數據明顯回暖，這部分需求尚算樂觀，對螺紋鋼需求有所支撐。但在整體貨幣環境偏緊、地方財政飽受質疑的大背景下，房地產作為金融屬性最強的實體經濟難有超預期表現。基建投資作為政府托底的重要工具，投資總量更多依賴政策意圖。2013年下半年開始，國內經濟企穩，鐵路為主的基建投資增速放緩。中國經濟溫和增長預期下，由基建啟動導致的經濟脈沖式反彈機會難以再現。中國粗鋼產量增速預計由2013年的10%下降到7.7%，除中國外，全球粗鋼產量增速持平于3%。綜合全球供需變動，2014年全球鐵礦石供應過剩量約3800萬噸。

礦價低點源自國產礦成本支撐

趨勢性看空格局并不意味著礦價會連續下跌。礦價的支撐源自兩方面：一季度季節性因素和國內礦高位成本線。一季度澳洲颶風頻發，而中國3月份后將面臨開工旺季，季節性規律表明，礦價季節性上行概率較大。結合普氏指數季節性規律，近3年以來，礦價在當年12月，來年1月、2月均會出現季節性上漲。且近兩年季節性高位在140—150美元/噸區間。

礦價下方最低點則取決于國內高價國產礦支撐。從全球礦山成本分布來看，主流四大礦山現金成本僅有40—60美元/噸，而國內礦成本90%在110美元/噸下方。中國鋼鐵行業對進口外礦依存度為60%—70%，且內礦定價采取跟隨外礦的模式。一旦外礦價格跌破內礦成本支撐位，外礦將通過價格優勢擠占內礦需求。結合季節性因素與國內成本分布分析，礦價一季度面臨140美元/噸(對應期礦1040元/噸)壓力位，下半年下方支撐在110美元/噸(820元/噸)。

除了供需趨勢、成本線的大周期邏輯外，礦價短期走勢更多依賴于市場心態及貿易商囤貨情緒。上游壟斷格局下，下游情緒易被操縱，短期礦價更需密切關注各維度報價、庫存等動態指標。

鋼、礦套利大有可為

從上文分析中可以得到一個較為清晰的邏輯：2014年礦價基本面利空，而下游鋼材基本面略有好轉。從上下游產業鏈強弱角度來說，拋礦買鋼套利勝算很大。在2013年鐵礦石上市初期，市場走勢也確實遵照這一邏輯。鋼礦比價由上市首日的3.8振蕩上行至12月中旬的4。

但與此同時，另一個違背常識的現象產生了。期現結構上，螺紋遠月升水，而鐵礦石遠月貼水;基本面強弱預期下，螺紋上漲，而礦價下跌，通過買原料拋成品的虛擬煉鋼利潤持續擴大。截至2013年12月19日，在5月合約上買鐵礦石、焦炭(1458,-47.00,-3.12%)拋螺紋虛擬利潤已經接近300元/噸。而鋼廠實際生產利潤大多數情況下僅能勉強維持盈虧平衡，產業定價權更是取決于礦價端。盤面利潤與實際生產利潤相悖給予鋼廠極佳的保值機會。在此邏輯下，套利策略似乎又應該買礦拋鋼。

我們認為，基于基本面強弱的買鋼拋礦和基于鋼廠利潤的買礦拋鋼邏輯上都是正確的。但這兩個策略所依賴的環境并不一致。鋼礦強弱對沖雖大框架下成立，但在某一組合約上仍需短期基本面數據的配合。而鋼廠利潤雖在擴大，但在當前礦價流動性不足的情況下，暫時難以通過少量套利資金實現價差收斂。基于鋼廠利潤套利更多依賴于盤面資金結構。以SGX對應國內盤面的歷史值來看，2012年至今，買SGX、焦炭，賣螺紋鋼盤面利潤最高可達500—600元/噸。參考歷史規律，盤面利潤上漲至500—600元/噸時，入場買礦拋鋼虛擬產鋼套利更為可靠。

綜上所述，鐵礦石基本面利空幾成定局，2014年礦價中樞預計將由2013年的125美元/噸下移至115美元/噸，上方壓力位預計難以突破140美元/噸(對應內盤1040元/噸)。但考慮到下游需求體量龐大，產能釋放速度不定，在110美元/噸(對應內盤820元/噸)時，國內邊際成本支撐同樣堅挺。市場預期雖一致看空，但由于當前礦價主力合約已跌至900元/噸附近，下方理論空間不大。且產業定價權集中在上游礦山，市場情緒易受波動，需密切關注庫存利潤，以及盤面資金結構變化是否會導致礦價階段性反彈。鐵礦石期貨上市后為黑色鏈品種套利打開巨大空間，鋼、礦套利大有可為。