【門窗幕墻網】地產數據持續承壓。2019年地產銷售依舊低迷，1-9月商品房住宅銷售面積10.46億平米，同比增長1.1%（vs2019年1-6月下滑1.0%）；住宅房屋竣工面積3.31億平米，同比下滑8.5%（vs2019年1-6月下滑11.7%）。

19Q3起竣工及交房數據改善。2017年下半年至今，地產銷售數據與竣工數據持續背離（銷售增速高于竣工增速），2019Q3起竣工數據及交房情況改善：9月實現單月竣工面積同比正增長1.1%。

頭部房企精裝修比例相對較高，建材、櫥柜、衛浴基本為100%配套，相關公司2B業務快速起量。根據奧維云網統計，19Q1-3同期共有精裝房190.1萬套。頭部房企精裝修比例相對較高，TOP10房企精裝房占總量43%（數據截至19H1），而排名50以下的房企精裝修房屋量仍處于高速增長中。按配套品類來看：建材（門、地板、瓷磚）、衛浴（衛生潔具、五金、浴室柜）、櫥柜等基本為100%配套產品，智能家居產品（門鎖、安防、馬桶、晾衣架、燈光、窗簾等加總）配套率也較高，呈快速增長態勢。

2B2C業務趨勢分化。1）2B端：因竣工數據企穩，精裝屬性較強的品類2B業務呈現快速增長趨勢，包括建材、櫥柜、衛浴等品類；但從事2B業務對現金流，應收賬款，盈利能力有不同程度的影響。具體取決于品類是否完成品牌化建設（消費者與地產商對品牌的認同程度），以及2B業務相對于2C的效率優勢。2）2C端：需求低迷，疊加多渠道分流，零售業務仍處于戰略調整期。精裝房、整裝公司分流行業零售流量，2017-2018年家居企業密集上市后，渠道門店與產能快速擴張，行業供給明顯增加；零售端挑戰加劇。各公司零售業務仍處于戰略調整期，通過渠道多元布局，產品差異化細分定位，渠道效率和內部供應鏈效率提升，增強自身的核心競爭力。

定制家居：大宗業務提速，行業仍處調整期

收入分析：

整體行業收入表現低迷。定制家居行業整體規模等于“新房+二手房+存量房改造產生的裝修房套數”*“定制家居滲透率”*“客單價”三者的乘積，由于第一和第二個乘數邊際貢獻減弱，定制行業整體收入增速自2018年起逐步放緩。2013-2017年行業平均增速為29.7%，2018H1/2018H2/2019Q1-3行業增速逐步放緩，分別為25.7%、15.4%、12.1%。

19Q3單季角度：受2B大宗渠道發力+龍頭零售增速企穩，Q3行業整體增速進一步回暖。行業收入增速階段性略有回升至13.5%（2019Q1/Q2同比增長9.5%/12.3%）。Q2-Q3同比增速逐季提升，一方面系櫥柜系公司大宗業務收入高增長拉動，例如金牌廚柜Q3大宗業務增速超過100%、志邦家居Q3大宗增速超50%，歐派家居Q3大宗增速46.5%；另一方面，行業龍頭歐派家居經銷渠道增速大幅提升，帶動行業收入增速略有回升。

歐派家居：龍頭優勢持續顯著，占上市企業收入增量的半壁江山。受益于品牌，多品類，以及全渠道精細化管理布局的優勢，行業龍頭地位持續鞏固。2019Q3定制前8家供公司收入合計110.0億元，歐派家居收入40.3億元，占比36.6%。前8家單三行業收入增量為13.1億元，歐派單季度收入增量為6.8億元，收入增量貢獻占比達到52%。

盈利能力與營運能力分析：

上市公司端毛銷差基本穩定。1）大宗業務占比提升對毛利率形成一定拖累：從毛利率口徑看，定制家居8家上市公司加權平均毛利率2019Q3同比回落1.1pct。大宗業務占比提升，加之存量大宗業務毛利率下行（如歐派家居大宗業務單三毛利率同比回落6.6%），拖累行業整體毛利率。2）銷售費用率下降：定制家具企業精準化費用投放，通過對經銷商促銷補貼、精準化廣告投放，實現高效引流；疊加大宗業務費用端顯現規模效應，2019Q3行業銷售費用率同比下降1.1pct。

應收賬款與現金流：2B工程業務的拓展使得應收賬款周轉率降低。受精裝房趨勢影響，定制家居企業（尤其是櫥柜為主）工程業務快速增長，工程業務占比持續提升，2019H1大宗占行業整體收入比達到13.0%（2018年為8.9%）；工程業務的快速增長對公司收入增長形成一定支撐，但由于工程業務賬款回收周期長，公司現金流形成一定壓力。受此影響，自2018Q1起七個季度中，除2018Q3外，定制家居企業銷售商品收到的現金流入增速均低于同期收入增速；應收賬款明顯增加，2019Q3定制行業整體應收賬款合計值為29.26億元，同比增加77.3%；對應的周轉率4.00，同比降低2.49。

大宗業務中的龍頭Alpha：大宗業務盈利能力及質量與大宗模式密切相關，當前定制家居企業大宗業務主要是三類模式：1）總部直營模式（如索菲亞和皮阿諾的恒大合作模式）；2）代理商模式（如金牌廚柜）；和3）總部代簽代理商落地模式（如歐派家居）。代理商模式和總部代簽模式均能保證公司現金流良好，總部代簽模式還保證了公司良好的利潤率。大部分定制家居企業大宗業務均一定比例上選擇總部直營模式，對現金流形成拖累；而歐派家居全部采用總部代簽模式，2019Q1-3上市定制家居企業中，僅歐派家居實現銷售商品收到的現金同比增速同步于收入增速（其他均低于）。

前端流量分流，傳統渠道門店數量拓展Q3放緩，整裝新渠道發力。受傳統建材賣場流量分散化影響，2019Q3歐派櫥柜、歐派衣柜及索菲亞衣柜均出現凈關店，Q3分別凈關店9家、58家和19家；傳統渠道門店經營思路由重數量，向重質量轉變，更多關注同店運營效率的改善。與此同時，定制家居企業紛紛布局整裝渠道，把握前端客戶流量，如歐派家居整裝年內累計接單約5億元（前三季度實現收入約3億元，全年接單目標6億元）；索菲亞確定整裝合作模式，未來拓展有望加速。

固定資產與信息化建設：

定制家居行業固定資產仍處擴張期。2017年6家定制家居企業密集上市后，定制家居企業紛紛開啟全國產能基地的建設步伐，固定資產與在建工程季度環比增速維持高位；行業資本開支2016-2018年持續提升。2019Q3末行業在建工程余額47.68億元（當期固定資產余額102.19億元）。

定制家居企業信息化建設持續推進。在設計軟件與工廠生產打通方面，尚品宅配當前處明顯優勢，歐派家居與索菲亞信息化建設持續推進。歐派家居的CAXA、三維家和索菲亞的DIYhome均預計將在明年春節前后在經銷商層面全面推廣落地，實現設計和生產的打通，進一步提升終端設計師效率與工廠效率。