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行業策略：16年水泥行業的供給側改革是在產能利用率60%的背景下，目前電解鋁行業的二次供給側改革是在產能利用率90%的背景下，供給彈性大幅減少。21年隨著需求的增長和供給端的有力控制，鋁價漲勢有望延續。隨著鋁價回升和氧化鋁價格的回落，電解鋁行業高盈利將成為常態。

推薦組合：全球電解鋁產能最大的中國宏橋、100%綠色能源的云鋁股份、布局國內最具成本優勢地區的神火股份、成本優勢突出的天山鋁業、受益于電解鋁行業盈利好轉及產品提價的索通發展。

行業觀點

與銅價走強邏輯不同，需求是驅動鋁價的核心：自20年3月鋁價低點至今，鋁價漲幅超過50%，需求恢復是鋁價上漲的驅動力。12-18年中國原鋁消費復合增速9.6%，為基本金屬中需求最好的品種，增速呈現前高后低的趨勢。19年受到下游地產、汽車、出口需求下滑影響，中國原鋁消費首次出現負增長1.6%。20年隨著需求復蘇，中國原鋁消費增速6.4%。21年隨著全球經濟復蘇，原鋁需求有望延續回升。從供給情況看，20年中國原鋁產量增速4.9%，原鋁進口106萬噸、為近十年最高。在產量和進口大幅增長的情況下，供給端的大幅度增長被更快增長的需求所消化。

產能天花板形成，供給邏輯逐步強化：由于全球電解鋁新增產能集中在中國，中國產能變化代表了全球的產能情況。17年是中國電解鋁產能的分水嶺，4500萬噸的產能天花板改變了此前產能無序擴張的格局。20年末中國電解鋁運行產能約4100萬噸，產量約3700萬噸，產能利用率超過90%。內蒙憑借著能源優勢，是中國重要的電解鋁生產大省。隨著內蒙古雙控政策的出臺，作為高耗能產業的電解鋁存在減產的可能。由于17年后內蒙是重要的產能轉移地，在建的電解鋁產能也存在延期投產的可能。云南由于能源配套問題尚未完全解決，新增產能投產進度低于預期。在產能利用率超過90%的情況下，在產產能減產和新增產能延期投產進一步強化供給邏輯。

碳中和背景下，電解鋁行業長期受益：與其他國家不同，中國電解鋁生產所需的能源以火電為主。二氧化碳的排放主要在能源消耗和電解過程，電力環節噸鋁二氧化碳排放量11.2噸，電解環節噸鋁二氧化碳排放量1.8噸。19年電解鋁行業二氧化碳排放量4.12億噸，占全社會總排放量5%。在碳中和背景下，內蒙率先調整對電解鋁行業的電價政策并對自備電廠征收交叉補貼。作為高耗能的電解鋁行業，產業政策調整將對沖擊現有產能。

成本整體可控，冶煉利潤豐厚：在電解鋁企業成本構成中，氧化鋁占比約35%。由于電解鋁產能天花板出現，氧化鋁需求見頂，而氧化鋁國內供給和進口渠道暢通導致氧化鋁價格持續回落，我們認為這種情況還會維持。20年12月電解鋁行業噸鋁盈利約3500元，為近十年最高。氧化鋁價格的低位運行使得行業利潤由資源端向冶煉端轉移，行業高利潤將長期維持。

鋁將成為中國具有影響力的金屬品種：中國鋁土礦產量占比23%，僅次于澳大利亞，中國氧化鋁產量占比55%、中國電解鋁產量占比56%、中國原鋁需求量占比56%，均為全球首位，這意味著全球的鋁供給和需求均被中國掌控。雖然鋁價仍以美元計價，但是中國對鋁價的影響力將遠超其他金屬。