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核心觀(guān)點(diǎn)

中性預(yù)期下全球鋁錠供需在下半年會(huì)持續(xù)轉(zhuǎn)過(guò)剩，但全球過(guò)剩幅度并不大，最多也就5％的過(guò)剩；此外，供需端都存在很可能影響結(jié)論的擾動(dòng)，供應(yīng)端的擾動(dòng)主要來(lái)自海外部分冶煉高虧損、國(guó)內(nèi)四季度可能因缺煤電新增額外的減停產(chǎn)，需求端主要是地產(chǎn)資金好轉(zhuǎn)可能帶來(lái)需求超預(yù)期恢復(fù)。

海外低庫(kù)存疊加去庫(kù)背景下，結(jié)構(gòu)依舊處于深度contango水平，從基本面的角度，我們會(huì)傾向于認(rèn)為海外庫(kù)存的表現(xiàn)過(guò)度樂(lè)觀(guān)，或者說(shuō)實(shí)際消費(fèi)并沒(méi)有庫(kù)存表現(xiàn)的消費(fèi)那么樂(lè)觀(guān)，海外在部分消費(fèi)地（非歐美）在積累隱形庫(kù)存；隨著海外需求走弱，境外（主要是亞洲市場(chǎng)）可見(jiàn)的去庫(kù)速度會(huì)較快慢下來(lái)，所以持貨商和其他參與者的興趣不大。

氧化鋁全球供需持續(xù)偏過(guò)剩，但價(jià)格下跌壓力不大；隨著國(guó)內(nèi)新增投產(chǎn)后國(guó)內(nèi)對(duì)進(jìn)口依賴(lài)度減弱，從全球氧化鋁的成本曲線(xiàn)和國(guó)內(nèi)礦的供需看國(guó)內(nèi)氧化鋁有減產(chǎn)的壓力，減產(chǎn)后全球氧化鋁和國(guó)內(nèi)鋁土礦的供需都將恢復(fù)到平衡狀態(tài)。從中長(zhǎng)期看海外氧化鋁價(jià)格應(yīng)低于國(guó)內(nèi)的，國(guó)內(nèi)大概率仍將處于需要進(jìn)口的格局。

中長(zhǎng)期鋁價(jià)仍有下跌空間，且境外的成本會(huì)持續(xù)的高于國(guó)內(nèi)，合理的國(guó)內(nèi)價(jià)格中樞在16000-18000元/噸、LME的中樞在2250-2500美元/噸。

短期我們認(rèn)為鋁價(jià)跌幅有限，一方面是過(guò)剩壓力不大，另一方面是國(guó)內(nèi)外的成本大概率三季度仍處于高位；但隨著累庫(kù)壓力來(lái)臨和能源價(jià)格的支持走弱，絕對(duì)價(jià)格應(yīng)表現(xiàn)為真的下跌，冶煉利潤(rùn)較難有好的表現(xiàn)。

策略上認(rèn)為下半年單邊整體持逢高空的觀(guān)點(diǎn)，價(jià)格區(qū)間認(rèn)為滬鋁在18000-21000元/噸、LME在2400-2800美元/噸的區(qū)間；頭寸上推薦內(nèi)外正套和鋁錠偏空配置。

一、行情回顧

2021年10月后鋁價(jià)因電煤價(jià)格見(jiàn)頂和去庫(kù)速度明顯慢于市場(chǎng)預(yù)期，絕對(duì)價(jià)格一路下挫到18000-18500元/噸，其后伴隨著需求回升（特別是出口需求）和成本跌幅有限，鋁價(jià)修復(fù)到高位成本線(xiàn)20000元/噸以上的位置。

1-3月絕對(duì)價(jià)格整體往上，主要是因?yàn)楹Ｍ庖睙挏p產(chǎn)疊加俄烏擾動(dòng)，海外的成本創(chuàng)新高，受LME的拉動(dòng)，國(guó)內(nèi)冶煉利潤(rùn)恢復(fù)到歷史偏高位。但春節(jié)后，累庫(kù)幅度高于市場(chǎng)預(yù)期、消費(fèi)恢復(fù)力度也弱于市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)上半年去庫(kù)幅度市場(chǎng)并不樂(lè)觀(guān)，冶煉利潤(rùn)逐步下移。

3月后，隨著西南鋁廠(chǎng)復(fù)產(chǎn)速度快于市場(chǎng)預(yù)期，且上海疫情的影響，市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)悲觀(guān)，冶煉利潤(rùn)繼續(xù)受擠壓。到6月，華東疫情的影響恢復(fù)，消費(fèi)環(huán)比改善并不明顯，價(jià)格最高也就恢復(fù)到高位成本線(xiàn)附近，市場(chǎng)一致預(yù)期下半年要累庫(kù)，也較難給冶煉過(guò)高的利潤(rùn)。

所以整體認(rèn)為2022年上半年的價(jià)格見(jiàn)頂主要是因?yàn)槌杀疽?jiàn)頂，而冶煉利潤(rùn)收縮是基于對(duì)未來(lái)電解鋁供應(yīng)過(guò)剩的預(yù)期。

站在年中，我們重新審視鋁市場(chǎng)的情況，主要有兩個(gè)問(wèn)題：冶煉過(guò)剩的幅度有多大，理論的下跌空間有多少？成本端是否具備大幅下滑的可能？回答第一個(gè)問(wèn)題，我們需要審視：電解鋁的供需預(yù)期和全球的成本曲線(xiàn)中高位成本在哪里？回答第二個(gè)問(wèn)題，對(duì)短期能源我們并不專(zhuān)業(yè)，但我們?cè)噲D從中長(zhǎng)期的視角來(lái)看：中長(zhǎng)期的電力格局和電價(jià)情況何如？氧化鋁是否具備自身單獨(dú)的驅(qū)動(dòng)。

二、全球供需及預(yù)期

2.1海外供應(yīng)——能源價(jià)格高企擾動(dòng)海外供應(yīng)

細(xì)數(shù)全球產(chǎn)能變動(dòng)，預(yù)計(jì)海外2022年全年將增長(zhǎng)30萬(wàn)噸產(chǎn)量，由于能源價(jià)格高企，歐洲從年初就開(kāi)始陸續(xù)減產(chǎn)，目前已經(jīng)減少接近100萬(wàn)噸。

我們認(rèn)為影響以上增量?jī)冬F(xiàn)的主要因素有兩個(gè)：一是高能源成本很可能會(huì)新增減產(chǎn)，或者阻礙新增產(chǎn)能的投產(chǎn)；二是俄羅斯是否可能會(huì)因?yàn)槿痹蠝p產(chǎn)。

首先要回答第一個(gè)問(wèn)題，我們需試圖找出海外的高成本產(chǎn)能在哪里。我們的邏輯是：高能源價(jià)格背景下壓力最大的應(yīng)該是需要能源依賴(lài)進(jìn)口天然氣和煤電最多的國(guó)家，依賴(lài)程度越大國(guó)家的用電成本應(yīng)該越高，依次排序后找到電力成本可能最高的國(guó)家。再在相應(yīng)的國(guó)家單獨(dú)去看電解鋁冶煉廠(chǎng)的電力來(lái)源和電力結(jié)構(gòu)已確定高成本的企業(yè)。

查找相關(guān)資料，排序后得出能源依賴(lài)度最大的國(guó)家分別是：馬來(lái)西亞、荷蘭、希臘、西班牙、印度、土耳其、德國(guó)、斯洛伐克、巴西、阿根廷、羅馬尼亞、法國(guó)、瑞典，其余國(guó)家基本都是燃料自己自足或者出口。我們?cè)偻ㄟ^(guò)考慮地區(qū)冶煉廠(chǎng)的電力結(jié)構(gòu)，綜合下來(lái)電力成本最高的應(yīng)該還是在歐洲的德國(guó)、斯洛伐克和羅馬尼亞，大約44w左右的產(chǎn)能電力缺乏保障，電力采購(gòu)價(jià)格隨行就市。此外希臘鋁業(yè)的18w和阿根廷的41w產(chǎn)能雖有自備電，但是需要外購(gòu)天然氣，也屬于高成本產(chǎn)能，但不確定其是否參與了原料的保值。

除此外，能源自給率高、貿(mào)易自由的國(guó)家（如美國(guó)、澳大利亞、南非、印尼）的冶煉廠(chǎng)同樣也可能存在缺乏原料保值或市場(chǎng)化購(gòu)電等問(wèn)題存在生產(chǎn)受擾動(dòng)的可能，跟蹤下來(lái)無(wú)電力長(zhǎng)協(xié)的大約63-64w產(chǎn)能無(wú)電力長(zhǎng)協(xié)（其中美國(guó)約56w、澳洲7-8w）。

對(duì)俄羅斯電解鋁是否會(huì)因缺原料減停產(chǎn)，我們的觀(guān)點(diǎn)是較難出現(xiàn)明顯的減產(chǎn)。一方面是其氧化鋁供應(yīng)渠道無(wú)明顯壁壘，俄烏事件后澳大利亞和烏克蘭減量部分被愛(ài)爾蘭彌補(bǔ)，剩余20萬(wàn)/月的缺口基本都是國(guó)內(nèi)在補(bǔ)充，另一方面是其炭塊此前來(lái)源上也是中國(guó)和烏克蘭。故兩大主材都不太可能出現(xiàn)明顯的缺口。

故我們認(rèn)為海外的供應(yīng)預(yù)期2022年在新增減產(chǎn)前很可能在30萬(wàn)噸附近，因歐洲45萬(wàn)噸近期處于虧損嚴(yán)重的狀態(tài)、缺乏電力長(zhǎng)協(xié)的產(chǎn)能約120-125萬(wàn)噸，最終年內(nèi)兌現(xiàn)的增量很可能仍需繼續(xù)下調(diào)。

2.2國(guó)內(nèi)供應(yīng)——無(wú)近憂(yōu)有遠(yuǎn)慮

去年受到能耗雙控政策影響，多個(gè)省份減產(chǎn)停產(chǎn)，供應(yīng)擾動(dòng)的故事支撐鋁價(jià)，那么今年供應(yīng)端的故事是否還能繼續(xù)？

首先從今年國(guó)內(nèi)鋁廠(chǎng)的新增以及復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能分布情況來(lái)看，多集中在云南、廣西、甘肅、內(nèi)蒙等地，并且云南、廣西兩個(gè)省份的產(chǎn)能增量占比較高，全年新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)為531萬(wàn)噸，其中云南省新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)為341萬(wàn)噸，廣西新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)為71萬(wàn)噸。

我們認(rèn)為去年制約供應(yīng)的兩個(gè)因素今年需要關(guān)注的是枯水期的電力供應(yīng)問(wèn)題，對(duì)去年的能耗政策今年受影響的可能性很小。能耗管控上一方面是政策放松，另一方面從云南和廣西省完成情況尚可，預(yù)計(jì)今年完成的壓力也較小。

電力供應(yīng)方面，西南地區(qū)今年的水電供應(yīng)同比增加25％，疊加當(dāng)?shù)貙?shí)行電力結(jié)構(gòu)優(yōu)化的措施，即把其余產(chǎn)品的電力“挪用”給電解鋁行業(yè)，為電解鋁企業(yè)的復(fù)產(chǎn)、增產(chǎn)提供了空間。廣西的情況類(lèi)似，雖電力供應(yīng)增量仍不多，但主要原因是其他耗電大戶(hù)（鋼材、鐵合金、水泥）產(chǎn)量都呈明顯的負(fù)增長(zhǎng)，為電解鋁復(fù)產(chǎn)的電力供應(yīng)挪出空間。

此外，電力消費(fèi)旺季高能耗行業(yè)需要壓產(chǎn)降負(fù)荷的事情大概率會(huì)持續(xù)，對(duì)依賴(lài)網(wǎng)電程度較高的地區(qū)階段性的產(chǎn)能會(huì)有影響，影響量應(yīng)整體都不大。

而拋開(kāi)硬性的制約因素，企業(yè)層面成本曲線(xiàn)尾部的5％基本都在西南，故年內(nèi)的增量很可能低于預(yù)期。

三、需求情況

3.1海外的需求-庫(kù)存透支了實(shí)際消費(fèi)

海外樣本企業(yè)一季度的鋁產(chǎn)品產(chǎn)量增速在2％附近，實(shí)際含國(guó)內(nèi)鋁產(chǎn)品的出口后的消費(fèi)增速在5.5％附近，境外的一季度消費(fèi)表現(xiàn)好主要源自交通板塊的需求恢復(fù)。對(duì)未來(lái)的消費(fèi)預(yù)期，我們認(rèn)為隨著歐美消費(fèi)回落，鋁消費(fèi)增速預(yù)期也會(huì)逐步走弱。

海外需求超預(yù)期、且上半年海外一直去庫(kù)，但是結(jié)構(gòu)卻大部分時(shí)候保持深度contango結(jié)構(gòu)。我們不禁反思是不是海外的消費(fèi)并不如我們庫(kù)存看到的那么好，或者說(shuō)實(shí)際海外甚至已經(jīng)開(kāi)始積累庫(kù)存。

觀(guān)察下來(lái)，海外的去庫(kù)主要在馬來(lái)西亞和歐洲，我們?cè)噲D通過(guò)分析主要的消費(fèi)地和庫(kù)存降幅明顯的區(qū)域是否有大量隱形庫(kù)存來(lái)回答庫(kù)存和實(shí)際消費(fèi)的差異。首先看庫(kù)存降幅明顯的馬來(lái)西亞，基本保持月度10萬(wàn)左右的去庫(kù)速度。從其凈出口數(shù)據(jù)看出口總增量基本保持在10-15萬(wàn)/月的狀態(tài)，庫(kù)存的變動(dòng)基本與馬來(lái)西亞的凈出口一致，故基本可以認(rèn)為上半年馬來(lái)西亞并不存在明顯的隱形庫(kù)存。

那么對(duì)馬來(lái)西亞出口明顯增量的地區(qū)，如歐洲、美國(guó)、土耳其和亞洲市場(chǎng)是否存在明顯的隱形庫(kù)存呢？1、美國(guó)：美國(guó)的表消看跟往年同期基本一致，無(wú)明顯的異常；2、歐洲：歐洲主要經(jīng)濟(jì)體的鋁表觀(guān)消費(fèi)增速在0附近，看不出明顯的增速異常；3、土耳其：土耳其僅有一個(gè)年產(chǎn)7w噸的冶煉廠(chǎng)，工廠(chǎng)的生產(chǎn)基本穩(wěn)定，從土耳其的凈進(jìn)口看，今年上半年的進(jìn)口量明顯高于往年，特別是1-3月的進(jìn)口總量較往年增加約10-15w；4、亞洲：日韓的鋁產(chǎn)品產(chǎn)量在一季度較去年增長(zhǎng)在2w附近，而從供應(yīng)端看，因日韓本國(guó)無(wú)原鋁產(chǎn)量，其原鋁凈進(jìn)口量卻較去年同期增量有約7w左右，故日韓也有小幅的積累隱形庫(kù)存。

綜上所述，我們認(rèn)為海外的實(shí)際消費(fèi)并不如庫(kù)存表現(xiàn)的積極，未來(lái)的消費(fèi)部分被前期補(bǔ)庫(kù)過(guò)度透支；而實(shí)際消費(fèi)也因歐美需求見(jiàn)頂增速大概率會(huì)逐步下滑。

3.2國(guó)內(nèi)地產(chǎn)拖累消費(fèi)仍低迷——建材環(huán)比恢復(fù)消費(fèi)才可見(jiàn)明顯增長(zhǎng)

國(guó)內(nèi)上半年庫(kù)存表現(xiàn)的需求在-5-5.5％之間，跟監(jiān)測(cè)到的中游情況基本匹配：型材的產(chǎn)量上半年略差于去年，累計(jì)增速在-7-10％；板帶箔和線(xiàn)纜的開(kāi)工比去年高約1％；A356合金、模板等的開(kāi)工都較去年差5-7％不等，根據(jù)占比推算，實(shí)際消費(fèi)基本也在-5％附近，上半年各種事件導(dǎo)致的隱形庫(kù)存量級(jí)并不大。上半年增量主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是光伏，二是新能源，我們重新對(duì)這兩個(gè)板塊的消費(fèi)增速進(jìn)行評(píng)估。

首先是光伏，截至5月份，國(guó)內(nèi)光伏累計(jì)新增裝機(jī)23.71GW，同比增加139％。通過(guò)對(duì)保障性并網(wǎng)項(xiàng)目、整縣推進(jìn)項(xiàng)目以及大基地項(xiàng)目重新梳理，我們預(yù)計(jì)2022年國(guó)內(nèi)光伏行業(yè)新增裝機(jī)量為100GW，其中分布式光伏裝機(jī)增長(zhǎng)60GW。海外方面通過(guò)梳理機(jī)構(gòu)對(duì)全球的預(yù)期，扣除國(guó)內(nèi)增量預(yù)期后，我們認(rèn)為海外新增裝機(jī)將達(dá)到140GW，按照中國(guó)的市占率推算中國(guó)出口海外光伏組件將達(dá)到117GW。由此帶來(lái)的今年國(guó)內(nèi)光伏耗鋁173萬(wàn)噸，同比增加54萬(wàn)噸。

其次新能源板塊方面，受政策刺激和芯片影響減弱的影響，我們預(yù)計(jì)2022年乘用車(chē)有望超過(guò)2350萬(wàn)輛，其中新能源汽車(chē)有望超過(guò)600萬(wàn)輛。我們以2020年的參數(shù)為基礎(chǔ)，并假設(shè)假設(shè)每年新能源汽車(chē)耗鋁單耗以6.3％的幅度增長(zhǎng)，則今年汽車(chē)將拉動(dòng)37萬(wàn)噸的需求增長(zhǎng)。

最后，主要負(fù)增長(zhǎng)來(lái)自地產(chǎn)端，今年上半年的建材的開(kāi)工普遍差于去年10-20％，截止6月份建材端并未看到銷(xiāo)售好轉(zhuǎn)帶來(lái)的需求增加，維持當(dāng)前開(kāi)工和季節(jié)性預(yù)期全年的地產(chǎn)消費(fèi)增速在-8％，即地產(chǎn)需求負(fù)增長(zhǎng)約160wt。但考慮到地產(chǎn)銷(xiāo)售的明顯好轉(zhuǎn)，可能四季度能見(jiàn)到地產(chǎn)資金好轉(zhuǎn)帶來(lái)的需求恢復(fù)性增長(zhǎng)，樂(lè)觀(guān)預(yù)期建材開(kāi)工能恢復(fù)到2020年四季度的水平，地產(chǎn)消費(fèi)增速大約在-5-6％附近，即地產(chǎn)端的需求負(fù)增長(zhǎng)100wt左右。

綜上，我們認(rèn)為今年鋁國(guó)內(nèi)消費(fèi)中性預(yù)期增量在-70萬(wàn)噸附近，消費(fèi)增速在-2％附近；如果樂(lè)觀(guān)點(diǎn)消費(fèi)增量在-20萬(wàn)噸左右，也就是-0.5％左右的增長(zhǎng)。

3.3平衡的結(jié)果

基于以上的供應(yīng)和需求的預(yù)期，我們認(rèn)為基于即期的供需預(yù)期，全球大概率處于供需基本平衡、偏小幅過(guò)剩的市場(chǎng)，整體是上半年去庫(kù)、下半年累庫(kù)的節(jié)奏，累庫(kù)壓力在三季度逐步顯現(xiàn)，四季度進(jìn)一步加大，中性預(yù)期下累庫(kù)幅度在5％以?xún)?nèi)。

但以上的供需預(yù)期有幾個(gè)需要關(guān)注的問(wèn)題。1、國(guó)內(nèi)的消費(fèi)超預(yù)期的可能：地產(chǎn)資金好轉(zhuǎn)可能帶來(lái)建材需求的好轉(zhuǎn)，該部分如果在四季度兌現(xiàn)有望帶來(lái)約2％的消費(fèi)增長(zhǎng)，折合3-4萬(wàn)/月的需求恢復(fù)；2、海內(nèi)外潛在的供應(yīng)擾動(dòng)：海外冶煉部分區(qū)域出現(xiàn)大幅虧損，虧損幅度超過(guò)一個(gè)月內(nèi)停啟成本，很可能減產(chǎn)的量級(jí)會(huì)擴(kuò)大，這部分量至少在3-4萬(wàn)/月；國(guó)內(nèi)主要關(guān)注四季度的枯水期和需求恢復(fù)后的電力供應(yīng)問(wèn)題。

四、中長(zhǎng)期成本預(yù)期

通鋁從供需逐步向過(guò)剩的方向轉(zhuǎn)，且未來(lái)兩年大概率也處于偏過(guò)剩狀態(tài)，在過(guò)剩的背景下會(huì)持續(xù)的去交易冶煉利潤(rùn)。鑒于鋁定價(jià)上鋁元素占比不足1/3，我們?cè)噲D站在中長(zhǎng)期的角度去看電解鋁的價(jià)格，主要要解決兩個(gè)問(wèn)題：中長(zhǎng)期的電力成本在何處、氧化鋁是否具備中長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)。

4.1海外中長(zhǎng)期電力成本推演

在中長(zhǎng)期電力成本上，我們的思路是國(guó)家層面對(duì)遠(yuǎn)期的電力結(jié)構(gòu)規(guī)劃決定了中長(zhǎng)期的電力成本中樞，2025-2030年全球主要經(jīng)濟(jì)體都有設(shè)定碳達(dá)峰、碳中和的計(jì)劃，大部分為實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰碳中和，都以增加再生能源，一般以風(fēng)電和太陽(yáng)能為主。那么最近幾年風(fēng)光電應(yīng)該至少處于能滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)性要求的狀態(tài)，也就是市場(chǎng)用電價(jià)格要高于風(fēng)光電的LCOE成本。

根據(jù)IRENA在2020年測(cè)算的新能源成本，全球可再生能源成本最高的是碳捕捉技術(shù)（CSP），LCOE在108USD/MWh，常用的風(fēng)能和光伏的平均LCOE基本62USD/MWh、57USD/MWh附近。

2021年光伏發(fā)電的成本因原料價(jià)格上漲而繼續(xù)被推升，故大部分的地區(qū)LCOE有繼續(xù)被推高，鑒于數(shù)據(jù)未更新到2021年，暫時(shí)按照以上高位的可再生能源成本對(duì)海外中長(zhǎng)期成本測(cè)算：歐洲剩余在產(chǎn)的100w電解鋁高成本產(chǎn)能中長(zhǎng)期成本基本都在2900-3000USD/噸附近，扣完現(xiàn)貨溢價(jià)（按照500USD/噸）后成本基本在2400-2500USD/噸附近（基于當(dāng)前預(yù)培陽(yáng)極價(jià)格測(cè)算），若能源跌價(jià)則價(jià)格中樞可向下移動(dòng)至2250-2340USD/噸。

4.2國(guó)內(nèi)中長(zhǎng)期電力成本推演

2022年4月國(guó)家發(fā)改委、能源局印發(fā)《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》明確表示到2025年發(fā)電裝機(jī)總?cè)萘窟_(dá)到約30億千瓦、非化石能源發(fā)電量比重達(dá)到39％左右，故可以理解為2025年國(guó)內(nèi)的電力供應(yīng)結(jié)構(gòu)基本是煤電60％、非化石能源占40％。因水電裝機(jī)量高峰期已過(guò)，2025年裝機(jī)容量水電僅較2020年增加4000w千萬(wàn)時(shí)，可再生能源在2025年供電結(jié)構(gòu)中水電、風(fēng)電、光伏很可能各占1/3。

按照2021年9月西勘院對(duì)風(fēng)光發(fā)電經(jīng)濟(jì)性的測(cè)算，國(guó)內(nèi)大部分省份的風(fēng)光發(fā)電配10％2h儲(chǔ)能的成本在0.25-0.4元/kwh之間，具體如下表所示：

當(dāng)前鼓勵(lì)新能源發(fā)展的背景下，風(fēng)光發(fā)電成本應(yīng)處于市場(chǎng)電價(jià)以上（國(guó)內(nèi)用網(wǎng)電的產(chǎn)能占比30-35％），故我們用風(fēng)光發(fā)電成本的最小值來(lái)核算的鋁廠(chǎng)中長(zhǎng)期成本水平。

在不考慮氧化鋁單獨(dú)驅(qū)動(dòng)的假設(shè)下，因原油價(jià)格持續(xù)的居高不下，預(yù)培陽(yáng)極的價(jià)格下半年大概率仍會(huì)在高位，以預(yù)培陽(yáng)極價(jià)格6000元/噸來(lái)計(jì)算冶煉廠(chǎng)的中長(zhǎng)期成本，95％的完全成本位置大概在17500附近（河南是邊界），85％的完全成本位置在17100附近（廣西和貴州是邊界）。因缺乏對(duì)原油價(jià)格判斷的能力，若從預(yù)培陽(yáng)極的歷史價(jià)格看，比較長(zhǎng)時(shí)間都處于4000元/噸內(nèi)的水平，在炭塊價(jià)格處于4-6000元/噸時(shí)，冶煉的中長(zhǎng)期95％的完全成本在16000-17000元/噸。

4.3氧化鋁價(jià)格缺乏單邊驅(qū)動(dòng)

今年上半年海外的氧化鋁產(chǎn)量普遍都有下滑，最主要的減量是俄鋁烏克蘭的工廠(chǎng)暫停造成約140wt的減量。我們預(yù)計(jì)2022年境外氧化鋁產(chǎn)量較去年較少約160wt。

從境外氧化鋁平衡來(lái)看，雖然供應(yīng)相較去年有所減少，但供需結(jié)果仍舊過(guò)剩，氧化鋁價(jià)格無(wú)太大上行動(dòng)能。

氧化鋁全球過(guò)剩的背景下，產(chǎn)業(yè)應(yīng)自上而下應(yīng)都感受到價(jià)格向下的壓力。從全球的成本曲線(xiàn)看，國(guó)內(nèi)的成本顯著高于海外，特別全球成本尾部5％的產(chǎn)能基本都在中國(guó)，成本大致在350-400USD/噸的區(qū)間。

對(duì)國(guó)內(nèi)氧化鋁而言，跌價(jià)空間主要取決于礦石。近兩年因國(guó)產(chǎn)礦石貧化，在經(jīng)濟(jì)性驅(qū)動(dòng)下轉(zhuǎn)用進(jìn)口礦石的產(chǎn)能明顯增多，截止6月份國(guó)內(nèi)使用進(jìn)口礦石量約1100萬(wàn)噸/月附近，基本上當(dāng)前的進(jìn)口匹配需求。

但主要的進(jìn)口來(lái)源國(guó)中，印尼一直有計(jì)劃禁止原礦的出口，故國(guó)內(nèi)約150萬(wàn)噸/月的進(jìn)口很可能會(huì)歸零。那么剩下的問(wèn)題是，澳洲和幾內(nèi)亞是否具備增量出口的可能。從幾內(nèi)亞的項(xiàng)目情況和產(chǎn)量看，幾內(nèi)亞在產(chǎn)項(xiàng)目有小幅的提產(chǎn)空間，但主要發(fā)國(guó)內(nèi)的項(xiàng)目提產(chǎn)空間較小，新建項(xiàng)目在2022年基本無(wú)可投產(chǎn)的項(xiàng)目，故初步根據(jù)產(chǎn)量和出口情況測(cè)算下來(lái)幾內(nèi)亞留給國(guó)內(nèi)的余量在700-750wt附近。而澳洲進(jìn)口到國(guó)內(nèi)的量基本穩(wěn)定在250-300wt/月。故若印尼禁止出口國(guó)內(nèi)的鋁土礦供應(yīng)在950-1050wt，無(wú)法滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)對(duì)進(jìn)口氧化鋁的需求。但港口和煉廠(chǎng)仍有庫(kù)存，預(yù)期對(duì)年內(nèi)的生產(chǎn)影響較小。但若禁礦風(fēng)險(xiǎn)一直存在，國(guó)內(nèi)鋁土礦整體跌價(jià)空間有限，氧化鋁下跌空間亦不大。

五、結(jié)論

從供需角度看，電解鋁全球逐步走向過(guò)剩的確定性較大，三四季度基本都處于累庫(kù)狀態(tài)，四季度的累庫(kù)壓力會(huì)更大。故在消費(fèi)無(wú)明顯改善的背景下，部分鋁廠(chǎng)要進(jìn)入虧損狀態(tài)，最多需要5％左右的冶煉產(chǎn)能關(guān)停來(lái)平衡全球市場(chǎng)，基于目前的成本看海外的減產(chǎn)壓力大于國(guó)內(nèi)，海外對(duì)國(guó)內(nèi)/亞洲的依賴(lài)度會(huì)增強(qiáng)。

鋁錠單邊中長(zhǎng)期看鋁價(jià)仍有下跌空間：氧化鋁端供需偏弱，全球看國(guó)內(nèi)有減產(chǎn)的壓力，但因礦石下半年預(yù)期整體供需偏緊，氧化鋁價(jià)格的向下節(jié)奏、幅度都不會(huì)很大，價(jià)格上認(rèn)為氧化鋁會(huì)偏弱，但在電解鋁的成本占比會(huì)相對(duì)加大。中長(zhǎng)期看歐洲的用電成本依舊很可能是全球最高的。通過(guò)分析海內(nèi)外的中長(zhǎng)期電力價(jià)格，我們認(rèn)為中長(zhǎng)期看國(guó)內(nèi)的價(jià)格中樞在16000-18000元/噸、LME的中樞在2250-2500USD/噸。

但三季度預(yù)期鋁價(jià)大幅下跌的空間不大，主要的原因是：國(guó)內(nèi)外能源端仍在補(bǔ)庫(kù)的階段，雖價(jià)格有下跌壓力，但能源端的價(jià)格很可能仍在高位，導(dǎo)致冶煉的成本依舊在高位運(yùn)行。在國(guó)內(nèi)外累庫(kù)的壓力增強(qiáng)的背景下，鋁價(jià)應(yīng)處于震蕩下跌的狀態(tài)。我們認(rèn)為三季度鋁價(jià)的區(qū)間國(guó)內(nèi)在18000-21000元/噸、LME在2400-2700美元/噸，策略上也以逢高空為主。

內(nèi)外相對(duì)強(qiáng)弱上，傾向于認(rèn)為海外價(jià)格會(huì)強(qiáng)于國(guó)內(nèi)，主要的原因是：海外供需強(qiáng)于國(guó)內(nèi)、海外的生產(chǎn)成本顯著高于國(guó)內(nèi)、海外供應(yīng)減產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)更大。主要的風(fēng)險(xiǎn)是低庫(kù)存背景下國(guó)內(nèi)需求回升超預(yù)期。

策略上，下半年單邊認(rèn)為持逢高空的觀(guān)點(diǎn)，預(yù)期價(jià)格滬鋁在18000-21000元/噸、LME在2400-2800美元/噸的區(qū)間；頭寸上推薦內(nèi)外正套和鋁錠偏空配置。