【門窗幕墻網】一、俄鋁事件回顧
鋁最近兩周的關注度上升得非常快，主要驅動因素是俄鋁被美國制裁。其實我們感覺俄鋁被制裁這個事件，打了一個很大的預期，超過2017年國內的鋁的供給側改革的影響。
因為俄鋁被制裁的預期是全球的一個預期。去年鋁的供給側改革只限于國內，國內之前一直處于過剩狀態，去產能帶來了很大的預期，后來又有很大的合規產能釋放，但是國外不一樣，如果俄鋁被制裁，導致俄鋁的生產供應出現問題的話，整個國外的市場是沒有那么大的產能去來彌補這個缺口，所以平息之前，這個行情我們認為是存在巨大的不確定性。
俄鋁被制裁這件事情，我們認為從基本面看已經很難去分析這個市場了。首先它是一個政治因素，我們關注最近地緣政治變化，包括美國和俄羅斯圍繞敘利亞的分歧，包括對敘利亞的一個小規模的沖突，可以看出來美國要讓俄羅斯在敘利亞問題上讓步。我們從目前觀察到的情況，俄羅斯目前還沒有可能作出讓步的跡象，所以我們認為俄鋁還有一個很大的發揮的空間。
另外我們從俄鋁具體的產量和原料市場來看，俄鋁2017年的產量是370萬噸，主要的冶煉廠是俄羅斯的西伯利亞和其他的的幾個地區，總共是算下來有9個冶煉廠，總共就是接近390萬噸的產能，但是俄鋁的氧化鋁的產量總共是1050萬噸，2017年的產量是777萬噸，但是俄鋁的氧化鋁分布非常廣泛，在俄境內的產量大概有接近300萬噸，如果2噸氧化鋁對1噸鋁錠的話，大概150萬噸的一個產能，所以后面還有200萬噸對應的氧化鋁的產能都在境外，所以我們認為現在市場關注俄鋁的因素主要是擔心俄鋁的境外氧化鋁的流通、運輸、生產可能會被凍結，導致俄鋁的減產。
另外一個俄鋁的鋁土礦也基本上分布在牙買加和幾內亞等幾個地區，所以市場上對俄鋁的礦石的擔心也在逐漸升溫，所以俄鋁如果在氧化鋁和鋁土礦都出現一個很大的不確定性，這個預期短期就很難結束，所以這一波行情，我們認為很難去判斷有多久的影響。
如果說俄鋁真正實現減產的話，減50萬噸-100萬噸到對于市場的一擊，可能會把價格推到3000美金，而且國外至少在一年內很難彌補這個缺口，當然也可能會存在一種情況，就是之前國外市場隱性的庫存會變成顯性庫存。
這是美國的產能，這些產能我們算過，很多是高成本的產能，因為美國電解鋁成本比較高，所以我們認為美國這個市場如果出現缺口的話，它的產能重新恢復是非常漫長的。美國的市場如果說不能開足產能，補充這個缺口的話，我們認為美國的現貨升水還會持續走高，因為我們看到美國中西部的現貨升水已經報到接近500美金，后面我們認為會繼續走高。
二、中美貿易摩擦影響
美國對中國發起301調查，主要涉及到國內的鋁材出口代碼是076的鋁和鋁的制品，具體的出口量，我們統計了2016年是87萬噸，2017年是103萬噸，我們往美國出口的企業，已經是出不去了，但是美國對中國的鋁材的關稅剛剛裁定，具體生效，我們和企業了解可能往后推遲。
我們從這個圖看出，中國往美國出口的產品主要還是以鋁板帶為主，鋁箔因為在2017年10月份已經不能出口了，鋁板最早是2月10日裁定，最后推遲了兩個月，推遲到4月份生效，所以中國的鋁板帶出口在整個2月份是集中性的趕訂單，生產量非常強勁。3月份基本上這個訂單一個是不敢接，另外國外也不敢下訂單，因為美國對中國的征關稅有一個保證金，鋁箔有98%-103%，板帶現在是76%-90%，所以目前鋁板的訂單基本上是處在停滯狀態。
中國對美國的貿易也出臺了一些反制措施，但是我們對這個反制措施的效果還需要觀察，中國的反制措施是對美國的廢鋁加25%的關稅。去年中國從美國進口46.7噸廢鋁，按照80%的回收率，我們估計也就是30多萬噸的量，但是我們也問詢了用廢鋁的企業，國內沒有進行相關的市場問詢會或者是論壇，沒有對廢鋁企業進行意見征詢，也沒有意見稿，所以我們認為實際有沒有真正生效，有沒有影響到美國的廢鋁進來，目前還有待觀察。
不過從這個量上來看，它有一個非常明顯的季節性特征，從2014到2015年，到2016年，到2018年，每年的2月份基本上是廢鋁的進口低谷，如果是按照規律來算，正好是中國的春節期間，整個下游也處于放假狀態，所以對廢鋁的需求就提前在量上反映出來了，如果說二月、三月和整個二季度廢鋁進口量基本上是終止的話，那這個對國內受美國貿易制裁的影響會緩解。
三、鋁產業鏈分析
中國鋁的供給側改革其實并沒有結束，從鋁的中下游向上游集中。去年雖然整個電解鋁的產能大概去了接近400萬噸，但是其實對下游的影響，我們認為比對上游影響的面積更廣。但是電力的過剩比鋁的過剩可能更嚴重，我們從局部地區火電發電的負荷看到，只有50%，整個開工率是非常低的。
所以國內對整個鋁的上游進行整治和去產能，整個行業成本是一個上行的趨勢，包括整個電煤在增長，包括獲取自配電的產能代價是越來越高，一個是項目的批文，一個是政府基金附加，一個是包括你之前欠的國網費可能還要補交，我們知道全國可能欠繳的基金大概接近600個億，里面有多少電解鋁的自配電我們還統計不到，但是我們認為如果是有50%是電解鋁的，那就300億的基金在2020年以前要補交的話，那一年就是接近100個億了，所以對整個行業成本來說，趨勢是一個上升的過程。
回到鋁的基本面，從產量看，其實鋁的產量一個利好的邏輯就是產量的增速同比是負增長的，目前運行的產能還沒有去年同期的水平要高，另外我們了解去年停產的企業并沒有真正復產，現在產能增長的都是一些合規的產能，因為之前價格比較低，一直在往后推遲，也是很著急地趕工期、趕進度，盡快把產能釋放出來，不過近期氧化鋁是非常緊張，一個是可能會制約產能的擴張和釋放，電解鋁是每臺電解床通電，所以過程比較慢，不會說50萬噸、30萬噸的年化產能會很快釋放，另外在生產的初期，可能因為電解槽比較新，各方面匹配不好，可能會導致鐵含量等元素不達標，很多電解鋁廠在投產初期可能會有5-7天的一個產量重新回爐。
所以我們認為新增產能的釋放會在6月份進入市場，短期新增產能不會對國內的供應造成大的沖擊，但是電解鋁的同比產能負增長，也是前一階段的價格的利好邏輯，因為跌到1.4萬以下，一些企業建議1.4萬也不適合做空，也沒有很明確預測到俄鋁的事件。
從原鋁的月度產量絕對值來看，2月份的產量也是低于同期的，我們跟蹤下來3月份是低于同期的，整個一季度是低于同期的，二季度我們認為產能是在一個增長的過程中，但是產量的絕對值還是低于去年同期的，從7月份可能整個產量相比去年絕對值會出現一個增加的趨勢。
去年整個供給側改革取得的效果也是很明顯的，有利也有弊，因為你所有的違規產能去掉以后，剩下的都是合規產能，所以我們看供給側改革背景下還有一個很龐大的合規產能在建，所以利空的壓力也是比較大的。
出讓的企業和指標購買的企業，整個出售的產能指標我們統計下來是495萬噸，買入的指標在建的產能是473萬噸，其實這個產能我們看基本上都在開工和擬建的過程中，所以這個產能算下來到2018年的年底，可能會投產300萬噸-350萬噸之間。我們說了很多的產能釋放產量應該在6月份以后，所以全年的產量我們算下來可能在150萬噸-180噸，我們算一下是今年的缺口可能會在100萬噸。
我們是怎么測算的呢？去年的電解鋁產量增加了388萬噸，去年的庫存累計了136萬噸，所以我們粗略估算的話，去年的消費是大概增長250萬噸，因為去年的增長是在2016年的基礎上，增長比較小。2018年的消費在2017年基礎上增長的話，如果是6%的增速，市場會有280萬噸的消費增長，剛才說了，產量的絕對值增長是150萬噸-180萬噸，消費增加280萬噸，缺口是100萬噸，所以我們看今天的庫存最高點大概累計到220萬噸，今年去庫存可能會去庫存80萬噸-100萬噸，那就是220萬噸，可能去到130萬噸，但是前提是你的消費不出問題，目前我們看馬上進入4月下旬了，這個去庫存的力度還是非常弱，消費可能還會低于我們的預期，這也是潛在的一個風險。
另外我們也統計了，現在就是還沒有置換的產能。還有76萬噸，但是指標的需求方是292萬噸，企業的增產的欲望非常強烈，指標的缺口是非常大的。
這個是我們統計的整個2012年到2017年的一個鋁材的產量對比，每年的4月份、5月份、6月份是一個旺季，從春節淡季過后的一個消費恢復的過程，到6月份是一個每年的一個最高值，7月份是夏季的一個高溫淡季，但是從8月份以后到年底基本上是這個產量是一個增長的趨勢。
但是2017年這個方向相反的，反而是下行的，我們從去年的調研發現環保對下游的開工是一個很大的限制，很多的企業因為環保設備、環保手續、排污證的不健全直接被政府關停了，有的很落后的產能直接退出市場。鋁的加工有一些人說這個產能會不會轉移或者是推遲，從我們的了解情況來說，可能會做一些很低端的鋁制品，就是和不銹鋼、塑料、木制品競爭，一旦低端的鋁制品關停，這個需求很快被不銹鋼、木制品、塑料制品直接替代，所以這個需求不會向更高層次的鋁制品轉移。
所以我們認為2018年低端的產能可能還釋放不了，也就是說我們按照經濟增速和消費增速的對比，我們認為6%-8%的消費增速是在歷史上看一個比較平均的水平，但是到2018年可能會出現一個100萬噸的低端的鋁加工取消或者是退出市場，這100萬噸的需求可能就存在一個很大的變量，增速可能會低于5%。
還有新的鋁的應用，也存在不確定，去年做鋁制品家具的，虧得很厲害，一個是去年的鋁價格漲得比較高，再一個是鋁家具沒有一個標準，所以在推廣應用上做得不是很順暢。包括去年的共享單車一開始是鋁的，后面逐漸換了其他的材料，包括鋁制模板，前幾年一年可能有幾十萬噸的量，但是現在也存在一個不確定性，因為標準不統一。
下游消費數據，我們看汽車的產銷數據，也很難超越前高，增長面臨著一個很大的瓶頸，因為前兩年增速比較高，也和汽車的國家補貼，包括下鄉政策，可能有關，現在從政策的需求來看，汽車的消費增速很難超越前高，所以汽車增長的絕對量可能不會像前幾年那么高。
從房地產來看，房地產的竣工和銷售面積都在縮量，所以房地產對型材的影響我們認為還是比較滯后的，因為房地產的建設初期階段根本用不到鋁，在后面的裝修階段，包括幕墻裝修，家具還用到鋁，所以我們認為房地產建和銷的數量，可能不會直接對電解鋁的消費產生大的影響，但是如果說縮量的過程持續得比較長，像2018年還是大的城市供銷被凍結，或者是被禁購，可能鋁的消費在2018年呈現一個往下走的趨勢。
整個房地產領域，就我們從鋁錠的庫存看一直處于歷史的極值，前一時間都在關注鋁的庫存，所以庫存這么高會面臨一個很大的拋壓，很擔心去庫存會比較緩慢，其實我們對庫存的看法，第一個去年年底它一直就是一個不斷創新高的過程，去年年底已經累積了170萬噸，現在累積了220萬噸，其實我們認為并沒有超預期很悲觀，累庫存跟歷史同期比還是低于預期的。還有一個，庫存累積并不是因為價格累積，很大一部分是因為價差原因累積的。
其實從這個圖看，庫存和價格并沒有絕對的關系，只是說在后期進入2018年，庫存高價格開始走弱，因為沒有政策預期，回到基本面了，你高庫存你的價格可能就是沒有正式的消費驅動了，可能價格往下走，所以庫存的前期它并不是因為價格累積的，因為價格高，所以庫存應該往下走的，所以前期的庫存累積我們認為還是跟價差有關系。
從這個圖看去年庫里三月的和整個現貨的價差都300以上，一般套利的成本在260、270，所以去年一直是存在一個很大的套利空間，導致庫存一直處于一個累積的狀態，所以現在很多人擔心庫存會不會有拋售，有資金壓力，其實我們看到也沒有大規模的拋售，如果是大規模的貼水，說明市場有大規模拋貨的可能，如果現貨沒有大規模的貼水甚至還升水，就不要擔心庫存拋售的壓力，很多的庫存我們認為仍然是在整個套利盤里被凍結了，并不會對整個價格造成一個打壓，但是在價格上漲的過程中，會對漲幅形成制約。
我們對比了南儲現貨市場報價和上海長江報價的價差，從過去一年的跟蹤，如果兩個價差一年內波動很頻繁的話，說明這兩個市場消費有亮點的，因為如果廣東的消費很強的話，南儲的價格會對長江升水很高，如果華東的消費很強的話，可能長江甚至比南儲的都要高，甚至南儲貼水。
所以我們從2017年看整個的升貼水，這兩個價差就維持在100到200的區間，80到200這個區間，波動的浮動很小，說明兩個地方消費都沒有大亮點，另外一個也可能是整個貿易的平滑作用，表現現在物流也很發達，廣東一旦出現升水，可能很快物流就通過汽車運輸很快就發到廣東，如果華東升水，很快廠家又往華東及時的發貨。
這是我們4月初算的一個成本，整個行業的成本其實地域差距縮小，過去幾年的成本差異比較大的時候可能是相差將近4000到5000，但是從2016、2017年，隨著煤炭價格的上漲，包括山東，內蒙其他一些地區整個成本的上升非常明顯目前我們看成本的差異已經在縮小，已經縮小到2000以內。如果后期政府對低成本電網基金各方面進行征收，成本的差異會縮小到1500到2000以內。
如果成本高度集中在某一個區域就會導致鋁價波動區間會放緩，如果沒有大的矛盾的話，整個的鋁價就圍繞成本的上線和下線波動，一旦有大的矛盾，鋁價跌到行業成本偏下的位置，可能就80%，90%的企業產生虧損了，一旦行業價格漲到這個行業80%的盈利，可能會刺激產能釋放。
還有一個成本高度集中在某一個區域的話，會提高鋁行業成本的支撐，一旦跌到這個行業80%產能的虧損的情況下，整個企業減產的預期就會被放大。
最近供改因為向上游集中，鋁的成本一直在抬升。前一段氧化鋁從3700跌到2700的時候很多人判斷分析說去庫存過后，氧化鋁廠可能會出現復產，價格會跌到2500、2600，有這么一個判斷，但是我們從氧化鋁的成本來看，其實進入2018年氧化鋁的成本主要的因素只是就是燒堿持續在上漲，兩個月漲了將近1000塊錢，抬升了氧化鋁的成本150塊錢，所以氧化鋁復產的產能，停產的并沒有完全真正的復產，包括外盤國外的氧化鋁漲，國內的氧化鋁逐漸也在跟漲，所以現在多余的產量國內也很難釋放，目前氧化鋁產能也在加快投產釋放過程中，但是說因為沒有一個前期產能的鋪墊，所以產量的釋放可能會比預期慢。
我們看鋁土礦其實前一段價格也在上漲，最近礦石的價格平穩了。但是我們從國外看，如果俄鋁受影響導致礦石在全球貿易被凍結，國外礦石也上漲的話，對整個價格的推動影響也很大。因為中國的礦石在整個氧化鋁的比例大概是30%的比例，所以國外的礦石如果漲的話，可能會傳導到國內。
陽極的價格，其實也有很大的支撐，其實我們從陽極的碳素生產企業了解到現在水解鋁價格也是比較堅挺，整個的成本也在3500左右，所以如果出廠價格3500的話，加運費到廠也要3700、3800，所以現在整個碳素價格非常堅挺，成本項基本上沒有往下走的趨勢，至少沒有跌的空間。
四、價格展望
對這一輪外盤和國內的價格的上漲，我們認為第一行情非常陡峭，你不管價格如何漲，最后肯定會有一個頂，這一波上漲行情如何結束呢？我們有三種情形分析。
第一種，內外盤鋁價反彈伴隨著國內外庫存的再次雙增而結束。
現在國外的庫存從2018年初到現在增了大概35萬噸，整個內盤的庫存已經141萬噸了，有一部分的量是因為俄鋁的鋁錠可能會為了趕在4月17號之前提前出，因為4月17號之后倉庫不再注冊俄鋁的鋁錠。另外一個因為國外的市場的升水，包括對俄鋁減產的擔憂，市場使得一些隱性的庫存進行釋放。
所以我們認為，如果俄鋁真正的減產的話，這一波行情可能會在沖高之后進行一個高位振蕩，然后往下走，如果說俄鋁沒有什么大的問題，美俄的關系緩和以后國外的庫存反而大幅的增加，可能對整個外盤的打壓非常強勁，斷崖式下跌，國內也一樣。
國內現在雖然成本抬升了，但是第一個國內這么大的庫存，很多的庫存在2017年也存在托盤的資金囤了一些鋁錠，包括春節前春節淡季累計了幾十萬噸的鋁錠，如果說行情在上漲的過程中，突然遇到頂了開始往下走現貨這塊的銷售肯定會有一個很明顯的拋貨跡象。
第二個情形，美俄關系緩和，美國解除對俄鋁的制裁。
這個可能性不是很大，這一波的上漲，俄鋁被制裁還是美俄的國際關系矛盾，美國對敘利亞反對派的支持，我們可以通過新聞可以看到，從全面的支持到最后的敘利亞多方反對派被俄敘聯軍基本上消滅差不多了，從東古塔地區打到杜馬鎮，最后包括化學武器就在杜馬鎮發生的，因為杜馬鎮是整個敘利亞反對派最后的一個據點，如果這個據點被敘利亞和俄羅斯聯軍攻占的話，等于說美國在整個敘利亞扶持的反對派就徹底失敗了。
所以我們認為，美國就是在這個時期拿出敘利亞化武危機，另外一個就是對俄鋁制裁，希望俄羅斯在這個問題上進行讓步，但是俄羅斯過去幾年在敘利亞國家包括戰斗、軍隊、飛機很多的投入和損失都是巨大的，俄羅斯很難在敘利亞這個問題上對美國讓步，如果俄羅斯不讓步的話，美國可能會進一步加大對俄鋁的制裁，甚至擴大到俄羅斯其他的產業，比如說俄鎳啊，其他的稀有金屬。
情形三是俄鋁獲得中國市場支持。
今天彭博社透露了俄鋁來中國進行洽談接觸，希望獲得中國市場的支持，這是一個意向但是從新聞稿上看其實并沒有取得進展，中國方面對這個是非常謹慎的，從最近幾天的中興通訊被美國制裁，可以看到，美國的制裁是非常嚴厲的，而且是非常嚴肅的，另外從銀行渠道我們也了解到，如果美國對全球一些國家進行企業制裁，銀行都會收到相關的名單，如果說某個企業跟美國制裁的企業進行合作的話，相關銀行可能會給企業進行提示風險。
這三種情形我們認為后兩種情形對國內市場的沖擊都很小，還是對國際市場的沖擊更明顯。
后期的市場看法我們有幾個觀點，我們其實是比較早對市場看漲的，但是隨著行情，之前的判斷我們認為比較保守，我們最早是看15000，可能會突破15000，但從目前看這價格可能會突破16000，所以現在整個市場看漲的情緒尤其是券商，整個市場資金的介入，國外市場的很多力量的參與，尤其是喜好風險的資金參與，鋁價我們認為會超預期運行。
另外這個行情既然由國際政治突發事件引起，我們認為這個行情的結束也將由國際政治沖突得到緩解而結束。如果美俄關系緩和不了，我覺得俄鋁被制裁這個情況，也沒有什么解決辦法，所以現在預期存在一個巨大不確定性。
國內2017年的政策其實是很容易去量的推算，因為你去年清理多少違規產能，你有多少的限產的量都可以依據那個政策計算出來，但是俄鋁這個事到底會影響多大量，應該50萬噸100萬噸，還是俄鋁的鋁錠、氧化鋁等能用多少？這個都存在一個巨大的不確定性。我們很難從供需的平衡表各方面來進行測算。
第三個就是內外盤節奏的不同，國內的價格漲了6%到7%，但是國外已經漲了20%多，所以我們認為內外盤節奏的不同會導致市場參與者從原料到鋁錠的跨境套利交易非常活躍。
出口的鋁錠現在有15%的關稅，市場也很關注這個窗口。另外一個現在國內氧化鋁高價已經報到800美金了，澳洲的FOB價格已經報到接近700美金，所以國外氧化鋁的暴漲給國內的氧化鋁的價差已經拉得快2000塊錢了，市場上跨地區原料的套利我覺得后面會越來越活躍。
現在我們從市場上已經聽到國內氧化鋁在出口相關的操作，因為氧化鋁沒有關稅，之前中國一直是氧化鋁的進口國，現在突然氧化鋁要出口所以現在市場上很多企業想參與。
我們對價格還是看漲，上漲的行情沒有結束，從我們對參與的企業，包括氧化鋁交易，鋁錠市場的心態，我們評估下來判斷國外可能會到2800美金，國內的會到16500，之前我們還是比較保守的，目前看會超預期運行。由這個預期推動的行情的走勢，目前非常陡峭，非常陡峭的行情代表著后面會出現一個巨大的風險，我們同時也提示風險，關注后期賣空的機會。
很多市場交易參與方也在關注俄鋁事件緩和之后反套的機會，買國內拋國外的交易，如果說國內的庫存是增加的，消費后面不及預期的話可能也會有一個國內國外都是空，現在也有一些交易方，如果說俄鋁被制裁事件平息之后，可能會空俄鋁，不再對沖了，我們建議后期關注事件平息之后拋空的機會。
