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核心觀點(diǎn)

光伏玻璃較為典型工業(yè)品（標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，不同企業(yè)同類產(chǎn)品價(jià)格幾乎沒有差異），我們認(rèn)為階段性供需關(guān)系是影響光伏玻璃價(jià)格變化方向的核心因素；同時(shí)價(jià)格在長尾光伏玻璃制造企業(yè)全成本甚至現(xiàn)金成本所決定。類似其他工業(yè)品行業(yè)，庫存變化可為判斷價(jià)格變化的相對(duì)可靠的前瞻指標(biāo)之一，其受階段性供需關(guān)系影響，價(jià)格水平反映行業(yè)現(xiàn)階段所處景氣位置。

中短期景氣度向下，但供需關(guān)系有望優(yōu)于預(yù)期

需求端：中長期來看，一方面“雙碳”成為國家戰(zhàn)略為“十四五”光伏發(fā)展節(jié)奏提速。CPIA預(yù)計(jì)20-25年中國/全球光伏新增裝機(jī)CAGR中位數(shù)分別為15.6%/18.7%。另一方面，核心廠商大尺寸、薄片化需求逐漸成為趨勢(shì)，雙玻滲透率提升成為光伏玻璃需求成長另一引擎。雙玻組件份額在2025年或達(dá)60%。我們測(cè)算出25年光伏玻璃需求30.4億平或1,871萬噸，20-25CAGR分別為23%、20%。其中，薄玻璃及寬版玻璃需求成長性更優(yōu)。短期來看，政策階段性影響致組件裝機(jī)呈季節(jié)性波動(dòng)特征，21Q4或迎來裝機(jī)小高潮。

供給端：龍頭供給釋放節(jié)奏快于行業(yè)，供給后續(xù)增加節(jié)奏存在變數(shù)。20H2以來受益需求改善及新投產(chǎn)能政策約束邊際放松，新產(chǎn)能投放節(jié)奏加快，在產(chǎn)產(chǎn)能及產(chǎn)量延續(xù)較快增長。截至21年8月末，國內(nèi)光伏玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能為40,210t/d。

結(jié)合行業(yè)內(nèi)各企業(yè)新投產(chǎn)能規(guī)劃，21年9-12月及22年新點(diǎn)火產(chǎn)能分別為1.85萬、3.94萬t/d，增量分別為21年8月末在產(chǎn)產(chǎn)能的46.1%、98.1%。同時(shí)應(yīng)注意新能產(chǎn)能后續(xù)落地不確定性在加大，應(yīng)關(guān)注部分規(guī)劃噪音及政策方面擾動(dòng)（如光伏玻璃價(jià)格對(duì)新增資本開支意愿影響；光伏玻璃新增產(chǎn)能仍需召開聽證會(huì)論證；能耗雙控約束等），但我們認(rèn)為龍頭新增產(chǎn)能規(guī)劃落地確定性或更優(yōu)。

此外，考慮到價(jià)格水平與企業(yè)成本位置，我們推測(cè)21Q2-Q3為光伏玻璃價(jià)格歷史偏底部位置。

預(yù)計(jì)信義光能及福萊特22FY末成本優(yōu)勢(shì)仍穩(wěn)固

歷史上看，行業(yè)龍頭信義光能及福萊特盈利明顯優(yōu)于其他企業(yè)，盈利能力優(yōu)勢(shì)核心源于其更優(yōu)的成本控制能力，我們認(rèn)為核心取決于三個(gè)變量（產(chǎn)能規(guī)模、平均單線規(guī)模及平均窯齡）方面優(yōu)勢(shì)。結(jié)合該三變量，我們對(duì)光伏玻璃企業(yè)成本差異進(jìn)行了相對(duì)定量的探討，展望至22FY末，我們預(yù)計(jì)信義光能及福萊特成本優(yōu)勢(shì)仍穩(wěn)固，但部分二線企業(yè)及新進(jìn)入者亦加快擴(kuò)產(chǎn)致其成本較光伏玻璃兩龍頭差距或有一定縮窄。